1 低通胀与未来的美国货币政策 2018年/1月 海外宏观经济研究员刘绍东 010-66555862 shaodong_liu@chiefgroup.hk 摘要： 对称的彼此替代关系逐渐变为单边的负相关性
整体薪资增速的上行都将受到限制
的不均
储将逐步淡化单纯的通胀率和失业率双目标，转而采用更多的金融和国际市场数据决定货币政策
淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码图1美国持续低通胀偏离目标值的2%…3 图2低通胀使得美联储对未来利率预期值下降3 图370年代后菲利普斯逐渐失效4 图4美国商品服务进口占本土消费投资比例大幅上升4 图5美国第二产业产值占比在50年代后逐步下降…4 图6工业就业人口占比同样自50年代起下滑4 图7第二产业薪资高于第三产业5 图8高端服务业就业人数占比仍低……5 图9人均名义可支配收入自80s起增速持续下降……6 图10雇员报酬和经营者收入增速出现分化…6 图11美国相对FDI增速6 图12美国基尼系数70s-00s大幅上升7 图13美国家庭财富自80s起更加集中7 图14居民部门净新增金融资产占GDP比例…8 图15居民部门金融负债结构…8 图16美国商品服务进口占本土消费投资比例大幅上升……9 图17设备制造业比重逐渐增大……9 图18美国通胀率变化10 图19原油价格年度同比增速10 图20美国资金流动性有较大弹性…11 图21美国实际利率仍处在负值区间11 图22美国国债收益率……12 图23国债收益率差值收窄……12 图24居民部门金融资产结构……13 图25居民部门新增金融资产……13在美联储主席耶伦离任之际，谈到其在任期间的遗憾便是当前持续的低通胀。在2008年金融危 机后，美国通货膨胀率随之大幅下降。而近几年经济活动逐步复苏、劳动力市场表现强劲也并未带动 通胀率上升至2%的目标值。当前失业率已降至4.1%，明显低于预期非加速通胀失业率的4.6%，在美 联储担忧经济过热的情况下，核心PCE增速却仍处在1.48%
当前通胀率的滞行，使美联储加息决定显得欠缺支持条件。从本次加息的缓慢步调，也可看出美 联储对此次加息存在观望试错态度。从联储对未来利率预期点阵可以发现，在今年的四次季度预测中， 随着对未来通胀率上行受阻的担忧，未来利率预期值也不断下降
图 1 美国持续低通胀偏离目标值的2% 图 2低通胀使得美联储对未来利率预期值下降 资料来源：美国劳工部、EIA、致富研究院资料来源：美联储、致富研究院 1977年确定通过《联邦储备法案》2A修正案后，美联储将促进物价稳定和最大化就业成为联储 货币政策的主要依据。当失业率和通胀率仍满足费利普斯曲线，存在替代关系时，这两个目标并不冲 突。但自20世纪70年代起，特别是80年代后，这样的负相关性越来越弱
传统的菲利普斯曲线是应用1861-1913年英国的统计数据而绘制的统计分布图。彼时的欧洲虽然 逐步开始“征服”世界，但由于运输和信息的壁垒，跨区域的经济活动，特别是非货币的实物和劳动 力流动仍受到很大制约。因此，在推导失业率和通胀率替代关系的过程中隐含着封闭经济体系的边界 条件。只有生产活动、劳动力市场、工资、消费投资等要素在同一体系运作时，才会存在失业率和通 胀率的负相关性
然而随着全球化，特别是世界范围内的产业转移，菲利普斯曲线成立的边界条件逐渐不再满足
原本对称的彼此替代关系逐渐变为单边的负相关性：当失业率上升时，通胀率仍会大幅下降；但失业 率下降时，通胀率的上升受到明显限制。全球化对美国市场需求供给两端的同时作用，造成了这样的 不对称性
-2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 PCE同比CPI同比0.51.52.53.54.53月6月9月12月 最低中位数最高 2017 最低中位数最高 2018 最低中位数最高 2019 最低中位数最高 长期图 3 70年代后菲利普斯逐渐失效 图 4美国商品服务进口占本土消费投资比例大幅上升 资料来源：美国劳工部、致富研究院 资料来源：美联储、致富研究院 1、劳动力市场结构性调整最终改变需求曲线 由于发达国家劳动力、土地等生产要素成本的上升，以及东南亚、中国等发展中国家的崛起，发 展中国家劳动生产率逐渐适应承接发达国家中低端制造业。随着国际运输业和信息业的发展，国际贸 易运输的货币成本和时间成本低于发展中国家和发达国家制造业的生产成本，发达国家的低附加值制 造业逐渐向发展中国家转移
图 5 美国第二产业产值占比在50年代后逐步下降图 6工业就业人口占比同样自50年代起下滑 资料来源：BEA、致富研究院资料来源：R. Gallman and T.Weiss、致富研究院 与产业转移相对应，美国第二产业占比在20世纪50年代起逐渐下降，这不仅体现在总产值占比 上，相应行业的劳动力人口占比同样下降。第二产业的从业人员占比从50年代峰值的37%，减少至当 -22610141952195719621967197219771982198719921997200220072012 失业率CPI0.05 0.1 0.15 0.2 0.252934394449545964697479848994990409 20进口占消费投资比例0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 第一产业第二产业第三产业0.05 0.1 0.15 0.2 0.252934394449545964697479848994990409 20进口占消费投资比例
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