园区开发研究方法：EBITDA的价值 ——持有物业行业专题之一 园区开发 证券研究报告/专题研究报告 2021年7月21日 评级：增持 重点公司基本状况 分析师：陈立 股价 简称 EPS PE (元) 12.77 12.76 18.14 3.98 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli@r.qlzq 浦东金桥 陆家嘴 0.99 0.99 1.18 0.47 0.87 0.99 1.12 0.86 0.44 1.02 1.15 1.28 0.91 0.47 1.19 1.41 1.74 0.96 0.53 1.42 12.94 12.83 15.37 8.47 12.94 11.37 21.08 8.94 11.08 9.98 9.09 7.32 18.94 7.54 6.59 张江高科 电子城 20.03 8.44 中新集团 9.39 10.79 9.24 7.86 备注：股价采用7月21日收盘价，未覆盖公司采取Wind一致预期。 投资要点 ? 本篇报告是我们持有物业行业专题之一，分别从商业模式、竞争优势、研究框架及估值 方法四个维度切入，讨论园区开发行业的研究方法。 我们认为，在当前房地产环境下，开发销售的商业模式盈利能力不断被压缩。而园区企 业凭借综合开发深耕细作的开发模式，凭借拿地及融资上的成本优势，不断提升租赁物 业质量。在稳健经营的同时，也不断向多元业态经营、金融创投等领域进行多元化探索。 由物业持有带来的稳定 EBITDA价值将会持续提升。 基本状况 上市公司数 12 1,906 648 行业总市值(亿元) 行业流通市值(亿元) ? ? 商业模式：园区开发企业有哪些业务模式？ 我们从产业园区的开发流程，可以将园区开发企业所经营的业务切分为三个阶段： 1、X通一平，土地一级开发；2、租售并举，房产二级开发；3、多元发展，增值 服务拓展。从目前 A股上市园区开发公司来看，当前阶段园区开发公司主要以土地 二级开发为主，在盈利模式上主要由物业销售以及持有物业出租为主要收入构成。 行业-市场走势对比 沪深300 园区开发Ⅱ(申万) 30 20 10 0 竞争优势：相对传统房企，园区企业有何优势？ 我们认为，园区企业的业务模式与传统的房地产开发业务具有一定的相似性，但相 比之下，园区企业具备以下三方面的相对竞争优势： -10 -20 -30 1、综合开发下的成本优势 园区开发企业的房地产开发业务，具备典型的强资源、慢周转、高利润特点。一方 面，深耕园区一二级开发的模式下，相比招拍挂市场，综合开发模式下的土地资源 获取成本相对较低。另外一方面，园区企业通常具备国资背景的同时，加之企业体 内大量的持有物业贡献的稳定经营性收入，带来了较低的融资成本。 相关报告 从结算利润率来看，中信住宅物业开发行业 2020年毛利率水平为 26%，相比 2019 年下降 4pct。而同期张江高科、陆家嘴、浦东金桥房地产开发销售业务毛利率水平 都维持在 50%以上的较高水平。 2、政策支持下的招商优势 产业园区作为持有物业中最为特殊的一类物业，相比办公或者商业物业，租户对于 园区内的政策优惠更为敏感。具备更加有利的招商政策下的产业园区相比其他区域 的办公物业，具备更为明显的招商优势。 以浦东新区的重点园区为例，陆家嘴、张江、金桥等产业园区，在重点聚焦产业上 进行了明显的差异化定位。而在租户企业最为关心的产业发展、金融服务及人才引 进方面，园区内政策扶持力度相对园区外较大，招商方面具备先天优势。 3、持有物业下的价值增长 相对于开发销售的快周转模式，园区企业持有的物业虽然在短期报表回报上相对较 低。但从长期视角来看，园区企业