证券研究报告·行业深度
REITs系列报告之一：深度解析房地产开发
REITs估值定价
中国基础设施公募REITs估值定价以NAV估值为锚定基础。中
国REITs的核心特征是契约型，故可参考新加坡市场，以NAV维持强于大市
为锚定基础。具体操作上，REITs上市定价时，在基金层面的模
竺劲
拟合并报表中，将底层资产的价值以公允价值法计量，并相应
计算出基金净资产值（总资产-总负债）即NAV，并以此为基础zhujinbj@csc
开展询价。18621097792
底层资产估值是NAV估值的基础，一般采用收益法进行估计。SAC执证编号:S1440519120002
NAV估值通过对底层资产估值的加加减减获得，底层资产估值SFC中央编号:BPU491
是精确估计NAV的基础，一般采用收益法。收益法是监管明确
发布日期：年月日
规定的、作为基础设施项目评估的主要估价方法。收益法涉及20221007
现金流的预测和折现率的确定。现金流方面，产权类底层资产
估值采用“持有一定期限+转售”逻辑，经营权类考虑剩余经营市场表现
权期限内全周期的现金流。折现率方面，产权类REITs考虑底19%
层资产对应的折现率，经营权类资产考虑持有经营权的主体的9%
WACC。-1%
可用P/NAV评估上市后的产权类REITs估值。P/NAV倍数类-11%
P/B，为国际市场通用的契约型REITs估值评判指标。中国产权-21%
类REITs底层资产均为工业地产，可与新加坡工业类REITs对
2021/9/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/82022/6/82022/7/82022/8/82022/9/8
2021/11/82021/12/8
标。新加坡工业类REITs的P/NAV受规模、资产分散程度和原2021/10/8
房地产上证指数
始权益人背景影响，分化程度较大。中国产权类REITs资产与
原始权益人均较优质，P/NAV分化程度小。
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可用P/FFO评估上市后的经营权类REITs估值。P/FFO类似于
P/E指标，反映REITs收益对于市场价格变化的影响。目前中国
经营权类REITs的P/FFO倍数较为集中，除华夏中国交建为
25x之外，其余REITs的倍数均位于10~17x之间。
由于REITs稳定收益特征及稀缺性，我们认为现金分派率也是
一个很好地估值指标，可用于确定REITs二级市场价格的合理
区间。REITs现金分派率与十年期国债利率之间利差的历史趋势
可用来判断投资者可接受的最低分派率，近半年间各产权类
REITs与十年期国债利率的利差均处于0~100bps范围之中。
产权类REITs估值处于合理区间上沿附近，未来底层资产估值
增值将带动REITs增值，建议关注中金普洛斯REIT及博时蛇口
产园REIT。经营权类REITs建议关注生态环保及能源分类中的
三只REITs：中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT及鹏华
深圳能源REIT。
风险提示：）底层资产估值抬升不及预期）上市及扩
12REITs
募进度不及预期；）二级市场价格剧烈波动导致现金分
3REITs
派率不确定性提升。
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，
本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。
房地产开发
行业深度报告
目录
一．中国基础设施公募REITs一级市场及上市定价..............1
1.1REITs一级市场及上市定价：NAV估值.............1
1.2底层资产估值解析：如何用收益法估值............3
1.2.1REITs底层资产适用报酬资本化法...................3
1.2.2Caprate的设定会影响产权类REITs资产退出价值.............4
1.2.3报酬资本化法还需考虑现金流和折现率.................5
二．中国基础设施公募REITs二级市场估值...................8
2.1P/NAV适用于产权类REITs....................8
2.2P/FFO适用于经营权类REITs...............12
2.3中国公募REITs收益特征....................13
2.4中国公募REITs市场估值评价...................17
风险分析.....................18
图目录
图表1：以中金普洛斯REIT为例的契约型REITs结构..............1
图表2：NAV计算步骤....................2
图表3：以博时蛇口产园REIT为例，最终发行价较NAV约折价7.1%.......2
图表：不动产常用估值方法
4................3
图表5：产权类采用“持有一定期限+退出”逻辑，经营权类考虑剩余经营权期限内全周期的现金流...4
图表:6：中国主要城市仓储物流地产caprate.................4
图表7：中国主要城市产业园区caprate..................4
图表8：已发行产权类REITscaprate：普遍位于市场同类caprate的合理区间上沿......5
图表9：REITs通用现金流测算表...............6
图表10：中国基础设施公募REITs折现率..............7
图表11：新加坡工业类REITs底层资产情况..................8
图表12：新加坡工业类REITs历史平均及最新P/NAV...............9
图表13：新加坡工业类REITsP/NAV历史走势..................10
图表14：中国产权类REITs资产分布....................10
图表15：中国产权类REITsP/NAV历史走势...............11
图表16：中国产权类REITs历史平均及最新P/NAV.................11
图表17：美国权益型REITs的P/FFO历史走势.................12
图表18：美国不同业态类型REITs的P/FFO历史走势............12
图表19：经营权类REITsP/FFO历史走势...................13
图表20：中国公募REITs上市至今总收益率拆分..............13
图表21：中国公募REITs市值指数对比................14
图表22：中国公募REITs2022年H1业绩兑现程度...........15
图表23：产业园区REITs预期现金分派率与十年期国债利率的利差历史趋势........16
请参阅最后一页的重要声明
房地产开发
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图表24：仓储物流REITs预期现金分派率与十年期国债利率的利差历史趋势........16
图表25：已上市产权类REITs估值情况................17
图表26：已上市经营权类REITs估值情况...................18
请参阅最后一页的重要声明
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一．中国基础设施公募REITs一级市场及上市定价
1.1REITs一级市场及上市定价：NAV估值
中国REITs的核心特征是契约型，故可参考新加坡市场，以NAV为锚定基础。契约型REITs由基金管理
人发起设立，通过发行信托份额募集资金。新加坡REITs诞生二十年有余，为最具代表性的契约型REITs市场
（美国REITs为公司型）。新加坡市场已经形成了一套成熟的定价体系，核心是基金的净资产值（NAV）。概
括地说，REITs上市定价时，在基金层面的模拟合并报表中，将底层资产的价值以公允价值法计量，并相应计算
出基金净资产值（总资产-总负债）即NAV。
图表1：以中金普洛斯REIT为例的契约型REITs结构
数据来源：中金普洛斯REIT招募说明书，中信建投
NAV定价简单来说分为三步：评估、计算NAV及询价。第一步，聘请第三方评估机构对于REITs所持
有的若干底层资产使用收益法分别进行估值，得到资产的公允价值。第二步，计算NAV（基金净资产=基金
总资产-基金总负债）。由于REITs通过专项计划持有项目公司股权，进而持有底层资产的所有权。因此REITs
购买底层资产的实质是购买项目公司的股权。当底层资产以公允法计量后，需要考虑项目公司账面的其他资
产与负债，调整得出最终的股权价值。此外，由于个别REIT使用了反向吸并模式，在专项计划与项目公司之
间增加了SPV的架构，并在SPV层面向银行借款。在计算基金净资产的时候，还需将此笔并购贷一并扣减。
（具体见图表3）第三步，基于基金的发行份额数，计算每股净资产（NAVperUnit），并以此为基准在一定
幅度内波动进行网下询价并定价。一言以蔽之，从底层资产的公允价值出发，经过资产与负债调整后的基金
净资产值（NAV）为定价关键。所以对于底层资产的估值，是REITs定价的核心。我们将在第二部分具体解
析。
请参阅最后一页的重要声明
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图表2：NAV计算步骤
数据来源：中信建投
以博时蛇口产园REIT的上市定价为例，截至2020年12月31日，项目公司的账面净资产为4.5亿元，其
中投资性房地产以成本法计量的账面价值为4.39亿元。经过第三方评估机构戴德梁行的评估，项目公司底层资
产公允的市场价值为25.28亿元，在投资性房地产原值4.39亿元的基础上增值20.89亿元，经调整过的项目公
司净资产为25.39亿元。同时，由于博时蛇口产园REIT在专项计划与项目公司之间还构造了SPV的架构，并
计划从SPV层面向银行借款3亿元，与REIT募集的资金一道用以向原始权益人购买项目公司股权。因此模拟
的REIT基金合并报表中的净资产（NAV）为22.39亿元。根据最终确定的询价区间，基金拟募资18.9~21.78亿
元，对应折价率为2.7%~15.6%。最终实际募集金额为20.79亿元，发行折价7.1%。
图表3：以博时蛇口产园REIT为例，最终发行价较NAV约折价7.1%
金额（亿元）
科目备注
截止2020/12/31
总资产4.85a
其中：投资性房地产4.39c
总负债0.35b
净资产4.50d=a-b
戴德梁行评估底层资产价值25.28e
底层资产增值20.89f=e-c
模拟项目公司净资产25.39g=f+d
SPV层面并购贷3h
模拟基金合并报表层面净资产(NAV)22.39i=g-h
发行份额（亿份）9
询价区间（元）2.1~2.42
拟募集金额区间（亿元）18.9~21.78
实际发行价格（元）2.31
实际募集金额20.79j
折价率-7.1%（j-i）/i
数据来源：博时蛇口产园REIT招募说明书，中信建投
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