行业研究/旅游服务业/旅游综合证券研究报告行业深度报告2020年 07月 02日投资评级优于大市从长期与国际视角，对市内免税店的思考维持市场表现投资要点：35.71%24.14%12.57%0.99%旅游综合海通综指韩国免税业规模增长迅速，2010年跃居全球第一。2019年，韩国免税销售额实现213.2亿美元，同比增 23.7%，2009-2019年，CAGR为 21.5%。从行业结构看，韩国免税呈现国外消费者为主要支撑（2019年外国消费者消费额占比达 84%）、市内免税为主导（2018年市内免税占比 81%）、寡头特征显著等特点。-10.58%-22.15%2019/7韩国市内免税发展驱动力：①政策支持。自 2013年起，韩国市内免税牌照不断放开，2013、2015、2016、2019年分别增加 9、4、4、6个市内免税牌照。并且离境/进境免税额度持续放宽，国人离境免税购物额度由最初的 500美元提升至 5000美元。②客流量、客单价齐升。韩国居民出境人数快速增长， 2019年出游率已达到 64.3%。入境游客方面，自 2013年开始，中国游客在赴韩游客中位居首位，占比维持在 30%以上。客单价方面，韩国人客单价较低且变化不大，外国游客客单价稳步提升，2019年达到 891美元。2019年中国消费者在韩市内免税客单价高达3590美元，是韩国本土消费者的 26倍。③购物体验。相比于机场店，市内免税店往往空间更大，品类更齐全，返点办理灵活。相比于有税渠道，价格优势显著。2019/102020/12020/4资料来源：海通证券研究所相关研究《海通教育：高教版块扩容规划对比系列1》2020.06.01《海通教育：公考热度提升，山东省报名人次增 60%以上》2020.05.18《2019年盈利能力提升，1Q20受疫情影响较大》2020.05.05我国发展市内免税的必要性：①引导消费回流。国人作为全球奢侈品的头号买家，2018年境外奢侈品消费近 5000亿元，2025年内地奢侈品消费增量有望达 4500亿元。2018年我国免税市场规模 395亿元，不足国人在韩市内免税消费（约 803亿元）的一半。②拉动入境消费水平。我国居民出境人数自 2009-2014年高速增长后趋于平稳，2019年出游率达 12.1%。我国旅行逆差居高不下，为服务贸易逆差的主要来源，2019年旅行逆差 2188亿美元，占服务贸易逆差 84%。国际旅客在华购物消费较少，2019年入境游客 1.5亿人次，其中外国游客 3188万人次，客单价 2418美元，2018年入境游客人均商品消费仅 232美元，消费潜力有待发掘。我国市内免税发展潜力：①消费场景角度：伴随市内免税牌照放开，韩国市内免税份额由 2013年的 60%升至 2018年的 81%，市内免税年增量占免税总额年增量的比维持在 85%以上，市内免税造就了韩国免税“登顶”之后的持续繁荣。相比之下，我国市内免税份额不足 25%，成长空间广阔。②政策限制角度：市内免税店按适用的政策可分离岛市内免税店、归国人员市内免税店和市内离境免税店。得益于离岛免税政策不断放宽，三亚国际免税城进店转化率与客单价稳步提升，2019年营业收入 104.7亿元，同比增 30.6%，2012-2019年 CAGR为 26.3%。2020年，市内免税相关政策密集出台，针对国人的离境市内免税政策有望于年内落地，增量可期。市内免税空间测算：①顾客基数：国内机场国际 /地区旅客吞吐量增长趋于平稳，首都机场和浦东机场国际/地区旅客吞吐量合计占国内机场国际/地区旅客吞吐总量的