Table_Title Table_BaseInfo 2018年 01月 26日 行业深度分析 酒店 证券研究报告 领先大市-A 投资评级 维持评级 Table_FirstStock 目标价 评级 锦江股份 首旅酒店 买入-A 买入-A 600754 600258 Table_Chart 50.10 43.01 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3.86 11.54 3M 4.35 13.65 12M -20.96 7.88 相对收益 绝对收益 张龙 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020030 zhanglong@essence 021-35082939 相关报告 繁荣伊始，迎提价之风 2018-01-01 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 提价周期下 酒店行业估值几何 ■我们在此前的酒店提价专题报告《繁荣伊始，迎提价之风》中着重分 析了国内连锁酒店市场关注的三个问题：周期时间，提价空间以及龙 头业绩；本篇报告将主要围绕酒店行业投资第四个维度“估值”进行 探讨；我们将重点解释本轮提价周期下估值的三个问题：安全边际、 估值中枢 、估值溢价。 ■美国两轮提价周期下，酒店标的估值业绩双击且估值先行，提价伊始 为最佳投资时点：美国第二轮的 5年提价周期主要由供需缺口所致， 两大酒店上市公司万豪和精选在提价周期期间均表现出4大共同特征： 1）盈利能力大幅提升：精选和万豪在02~05年间业绩分别增长44%和 142%，精选ROA由提价初期的19%增长至33%、万豪ROE由7.8%增 长至18.25%；2）提价初期，估值先行：由于酒店提价的长周期属性， 精选和万豪在提价周期的前 2年内，估值对股价上涨的贡献占比高达 60~75%；3）估值持续上升：精选和万豪 EV/EBITDA在02~05年间 分别由9.8x和12.7x，提升至19.5x和21.0x，增幅99%和65%。PE分别 由13.2x和15.2x提升至28.0x和22.2x，增幅121%和46%；4）相对收 益率丰厚：相对标普500，精选和万豪提价前3年内的累计相对收益率 高达442%和206%，因此提价初期为周期内最佳投资时点。5）美国第 三轮提价周期主要由寡头（CR10占70.5%）垄断带来的对C端议价能 力提升推动的ADR增长为主，平均房价提升30%且依然持续中（CAGR 达到4%）。提价前4年内，万豪、温德姆ROIC由2010年的5.6%和4.11%， 增长至14年的11.2%和5.6%；酒店板块的 EV/EBITDA和PE由初期 的11.3x和14.0x，提升至高位的14.8x和30.0x。 ■六要素决定我国本轮提价周期对标美国第二轮具有较强参考性：1） 宏观经济格局相近：中美两国宏观经济均发展稳定且独立性较强，使 得两国酒店业的需求端发展均较稳健；2）市场均占主导：国内酒店行 业供需端均受政策影响较小，且酒店价格并没有明显政策指导，市场 决定行业发展规律；美国酒店业同样为高度市场化的格局，呈现较强 的行业周期性；3）龙头集中度均快速提升：美国第二轮提价期间CR3 和CR10市占率快速提升（CR3：30.1%?39.8%）,而我国酒店业当前向 龙头集中化趋势同样显著；4）供给端均滞后3~4年：美国酒店业第二 轮酒店供给滞后约3~4年，与我国未来酒店业供给预计滞后 3年的预 期一致；5）酒店结构均在优化：美国中高端酒店占比提升显著，结构 不断优化，我国中端酒店升级类似；6）ADR增速趋同：美国第二轮提 价周期5年，ADR增速复合7.8%，与我国本轮8~10%增速相似；综上， 在供需、产业结构、竞争格局、提价趋势等多个层面，我国本轮周期 与美国第二轮提价周期均十分相似，对标美国经验具有较强参考性。 ■我们认为国内酒店行业在提价长周期下具有周期品投资属性，2018 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 2 各项声明请参见报告尾页。 年酒店板块PE安全边际为30x、估值溢价为40x+：1）参考华住：公 司在提价伊始估值先行，并在估值和业绩双击下享高额收益，验证美 国逻辑。业绩红利：华住 2年业绩提升175%；ROE 从地不去10%提 升至17%；估值溢价红利：华住2年PE和EV/EBITDA增长113%和 357%；此外自提价以来估值推动股价增长占比高达74%。2）寻找国内 酒店18年安全边际：我们以市场对华住、首旅、锦江（扣非后净利） 的17年业绩一致预期，得到各公司 PE以及EV/EBITDA指标的最高 值及最低值取算数平均，作为17年的估值中枢，以估值中枢减去一单 位标准差为18年的安全边际：PE（18年安全边际）：酒店行业平均（30x）、 锦江股份（34x）、首