行业专题研究|休闲服务 2020年5月21日 证券研究报告 酒店行业系列报告之九 聚焦国内龙头——锦江首旅华住格林经营再比较 分析师： 安鹏 分析师： 沈涛 SAC执证号：S0260512030008 SFC CE.no: BNW176 021-60750610 SAC执证号：S0260512030003 SFC CE.no: AUS961 010-59136693 anpeng@gf shentao@gf 核心观点： ? 门店结构：四大酒店加盟和中高端占比提升，软品牌也在布局中。2019年在宏观增速下降酒店行业景气回落的 背景下，国内四家酒店龙头公司锦江酒店、华住、首旅酒店和格林酒店开店数稳步增长。从总数看，2019年四 家公司合计净增开店数 4,060家，酒店数和客房数相比 2018年末分别增长 22%和 18%。净开店加速，其中中 高端和软品牌增长最明显。2017-2019年四家酒店分别净增门店 2,093家、2,038家和4,060家，不考虑格林 酒店并购，2019年相比 2018年净增新开店增速也达到 61%，结构上主要以中高端和软品牌为主。各家公司净 增开店中，主力品牌普遍增长 100家以上，锦江酒店中高端品牌净增占比最高，华住、首旅酒店布局软品牌。 各集团区域布局略有差异，总体趋于均衡且低线城市布局加快。其中，锦江酒店布局较为均衡，广东、江苏、 山东客房占比达到 1/3；华住北上广深等一线城市布局较多，直营店占比更高，低线城市增速加快；首旅酒店 在北京、上海以及华东部分省份布局较多；格林酒店则主要布局三线城市和二线城市。 ? 财务数据：开店加速营收稳增长，盈利受 RevPar影响略下降。2019年各公司依靠快速开店收入基本平稳，利 润维持稳健增长。其中锦江酒店和首旅酒店扣非后归母净利润同比增速达 20.7%和 18.3%。1季度酒店行业受 疫情影响严重各公司收入利润下滑明显，其中锦江酒店、首旅酒店收入同比分别下降 34.4%和 58.8%，归母净 利润分别为 1.1亿和-5.3亿。加盟收入和盈利占比进一步上升，直营业务受 RevPar影响盈利能力同比下降。 从收入结构上看，四家公司直营业务收入占比平均为 57%，相比 18年下降 5pct，首旅酒店直营占比最高，格 林酒店占比最低。从盈利能力看，四家公司平均的 EBITDA率、酒店利润率和扣非后归母净利润率分别为 31.8%、 24.4%和 18.5%，相比 2018年下降 2.1、2.5和 0.8pct，其中轻资产运营的格林酒店利润率最高。从成本费用 结构看，四公司租金、人工、折旧摊销、行政管理费占占收入比重平均为 16.1%、15.0%、7.2%、13.0%。 经营能力：整体 RevPAR同比下降，经济型酒店入住率下滑明显。2019年四大酒店 RevPar同比普遍下降 2-4%， 相比 2018年的普遍增加3-5%总体回落，主要由于 OCC下降，ADR整体平稳。其中，经济型酒店 RevPAR 平均下降 5.1%，降幅超过中高端酒店的-2.8%，行业 OCC从 18年的 84.7%下降至 19年的 81.4%。 行业观点：行业持续恢复，龙头优势持续凸显。2季度以来酒店行业逐步恢复，从 3月末整体约 30%的出租率 回升至近期约 50%水平，其中经济型和中端酒店恢复更为明显，估算实际达到 65-70%的水平。中长期看，如 我们过去八篇酒店系列报告中持续提到的观点，国内酒店行业连锁化率、品牌提升的进程有望加速，各大集团 增长空间可观，继续看好 A股锦江酒店、首旅酒店以及美股的华住。 ? ? ? 风险提示。疫情对宏观经济负面影响加大；龙头开店速度不及预期；人工、租金等成本上升。 相关研究： 产业链角度看免税投资框架:渠道空间较大、零售商格局稳固、海南引领回流可期 休闲服务行业投资策略月报:五一期间免税、酒店恢复良好，看好旺季需求回升 社服行业 2019年报及 2020年一季报综述:龙头增长亮眼，旺季回升可期，继续看好免税酒店职教 2020-05-15 2020-05-09 2020-05-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 本报告联系人： 高鸿 gfgaohong@gf 1 / 38 行业专题研究|休闲服务 重点公司估值和财务分析表 最新 收盘价 28.29 15.95 34.28 最近 合理价值 （元/股） 32.76 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 股票简称 股票代码 货币 评级 报告日期 2020E 2021E 1.25 2020E 30.42 2021E 2020E 2