股票报告网整理http://www.nxny sv 长逻辑与短博弈 —欧派家居(603833)公司深度报告 2023年 1月 30日 李宏鹏轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc 相关研究 1.Q3收入保持韧性，费用增加扰动盈利 2.回购启动，大家居龙头厚积待薄发 3.零售亮眼整装加持，Q2毛利率表现稳定 股票报告网整理http://www.nxny 证券研究报告 公司研究 长逻辑与短博弈 2023年01月30日 本期内容提要: 公司深度报告 ?复盘来看，我们认为企业家战略远见依旧是公司发展胜负手。虽然定制行 业过去几年增速放缓、渠道流量分化，且行业的非标&重服务属性使其难 以实现快速集中，但我们也看到，欧派家居在董事长姚董的带领下，强大 执行力推进“品类持续接力、渠道破局立新”，使我们见证了公司过去七年 一路走来，在大家居行业龙头地位持续巩固，业绩表现行业领先、估值溢 价效应显著。我们对公司的认知也在不断深化，现阶段重点提示：在消费 趋势整装化的背景下，公司大家居势能正在快速生长，虹吸效应实力展现， 市场份额有望加速提升。 欧派家居(603833) 投资评级 上次评级 买入 买入 欧派家居 沪深300 20% 0% ?消费趋势整装化，重视定制行业继产品维度的渗透率红利之后，渠道维度 的渗透率 beta。据中装协《2021中国家装消费行为研究报告》，2021年 整装渗透率（选择整装的消费者占比）为 20.86%，较 2020年提升 3.5pct， 较 2019年提升 7.9pct，其中一线城市已达 30%。我们认为，整装模式（渠 道维度）近年之所以快速发展，与当年定制渗透率（产品维度）快速提升 的底层逻辑一致，即更好的满足了消费者需求，符合当下时点产业链条上 各方的诉求：1）对于消费者，传统以清包、半包为主的家装行业，对消费 者的家装建材知识要求较高、成本可控性较低、且装修过程费时费力。传 统装修中约 50%以上的时间都耗费在等待下一个工序上，装修体验普遍不 高。同时，近年家装消费群体年轻化趋势明显，年轻消费者对于省时省心 省力的家装体验要求日益提升。而整装模式的出现，将家装流程产品化、 报价方式套餐化，满足了消费者对于“省时省心”的装修诉求，切实解决消 费者的装修痛点。2）对于家装公司，地产周期下行以及精装修化对传统 家装行业需求产生较大冲击，据中装协数据统计，国内建筑装饰企业数量 从 2016年的 13.2万家降至 2020年10.6万家，退出市场的企业以低资 质的小装企为主。而现存的大部分家装公司，也在积极寻求做大客单值， 通过施工、主辅材、家具等全品类销售的方式来延伸产业链、拓宽业务布 局。3）对于主辅材、家具等产品型公司，受近年精装、整装、电商等渠道 分流影响，产品型公司也积极开拓整装渠道把握前置流量入口。 -20% -40% -60% 22/02 22/06 22/10 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元） 128.62 52周内股价波动区间150.68-81.42 (元) 最近一月涨跌幅(％) 6.03 总股本(亿股) 6.09 流通A股比例(％) 总市值(亿元) 100.00 783.49 资料来源：信达证券研发中心 ?公司整装&大家居商业模式壁垒初现，长期构建一站式家居家装服务平台， 打造中国家居行业消费者品牌。首先，我们看好以欧派为代表的全屋定制 产品型公司卡位，向上连接装企入口，向下直面消费者紧扣 C端需求，商 业模式适合全国性扩张、具备规模效应。其次，公司自 2018年推出“欧派 整装大家居”以来，整装业务规模突飞猛进，在各地逐步形成欧派整装的示 范效应，进一步推动公司整装在各地新模式的发展；至今已形成了“整装大 家居”+“零售整装”的双轮驱动模式，共同加快装企渠道开拓。再次，放眼 整装这一长赛道，我们认为“产品品牌渠道”仍是消费品最基本的竞争三 要素，而随着公司整装和大家居布局深化，强品牌多品类多渠道的协同效 应将有望加速释放，且整装销售模式很大程度上仍有赖于“欧派特色”的强 大零售体系支撑，双体系有望共筑公司商业模式护城河。 ?有别于市场的观点：自公司上市以来，尤其以 2022年为代表的股价表现， 我们认为市场对于欧派的仓位配置信心不足，主要担忧有二：一是担心地 产景气下行对家居企业的业绩产生较大滞后负面影响；二是随着近年公司 业务结构变化，毛利率较低的新品类 /新渠道将对公司整体毛利率产生结 构性影响，从而拉低整体净利率。我们认为：1）关于地产，中国经济仍处 城镇化发展和消费升级趋势中，从历史数据看家居行业尤其 C端景气与 经济周期强相关，家具零售与地产周期呈滞后弱相关，