下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 证券研究报告：行业深度报告 2022年07月26日 家居：鉴古知今、别水之址，龙头配臵正当时 分析师姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq 研究助理姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq 诚信|担当|包容|共赢 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 摘要 鉴古知今：国内家居周期复盘。过去前两轮地产下行周期中，家居行业估值修复先于地产回暖，且龙头通过扩品类+多品牌+拓渠道等方 式扩展多元增长曲线，抓住细分市场结构化机会穿越周期，2020-2022年家居龙头内销增速-地产行业增速差值持续拉大。 别水之址：海外家居零售龙头如何穿越周期？宜得利和家得宝供应链优势突出+零售运营能力卓越，平稳期依托供应链优化、产品降价、 品类融合、获客能力提升等持续提高单店坪效，估值中枢稳定向上。 别水之址：安踏&美的如何应对品类&品牌拓展？安踏执行“单聚焦、多品牌、全渠道”战略方针及DTC转型加强消费者洞察，渠道效率 显著提升；美的组织变革与渠道建设持续变化以适应不同发展阶段，业务布局多元化。我们预计伴随龙头企业品类、品牌搭建齐全，渠道 改革、信息化打通，管理半径下沉促效率提升，最终有望诞生强零售品牌巨头，家居龙头估值中枢有望上移。 本轮家居龙头alpha究竟有多强？本轮家居集中度提升逻辑极强，家居龙头增速跑赢行业30%以上，龙头企业能力升级，具体表现为：品 牌矩阵覆盖维度广，品类拓展至全屋、场景式消费，渠道前置力度加强且建立全链条用户服务能力等；此外，主要增长驱动力转向同店增 长，2021年欧派、顾家单店收入分别同比+33.6%、+45.1%，未来一年将是龙头业绩验证期，强alpha龙头未来四个季度业绩预计高增。 家居龙头长期成长的天花板有多高？经我们测算：1）客户数：2021年欧派、顾家分别服务84万、104万客户，预计远期客户规模将达到 244万、518万，仍存在2倍、4倍增长空间；2）客单值：中性假设下2021年欧派、顾家出厂客单值分别为2.16万元、0.87万元，远期客 单值有望提升至3.72万元、1.50万元；3）市场规模：中性假设下2021年欧派、顾家市场规模为181亿元、91亿元，大家居市占率分别为 4.7%、2.3%，远期市场规模有望提升至908亿元、776亿元，较当下仍存在4倍、7.5倍成长空间，市占率分别提升至10.1%、8.6%。 投资建议。未来一年将是龙头业绩验证期，本轮家居龙头alpha极强，预计未来四个季度业绩均高增。首推成长平台化、卡位软体&定制， 零售基因突出的顾家家居，卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居；关注喜临门、慕思股份、敏华控股、索菲亚、志邦家居、金牌 厨柜、江山欧派、王力安防等。 风险提示：地产超预期下行、疫情反复、原材料价格超预期波动、假设和测算误差风险 诚信|担当|包容|共赢 2 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 01?鉴古知今：国内家居周期复盘 02?别水之址：海外家居零售龙头如何穿越周期？ 03?别水之址：安踏&美的如何应对品类&品牌拓展？ 04?本轮家居龙头alpha究竟有多强？ 05?为什么对明年家居需求并不悲观？ 06?本轮家居集中度提升的逻辑有何不同？ 07?家居龙头长期成长的天花板有多高？ 诚信|担当|包容|共赢 3 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 家居周期复盘：地产相关性较高，估值修复先于地产回暖 图表1：地产数据、收入利润、估值拟合 家居行业景气度受地产影响较大，家居估值修复先于地 产好转。地产竣工增速与家居板块收入、利润相关性较 强，竣工景气直接拉动业绩增长；地产开工、住房销售 景气周期预计带动家居未来需求回暖，家具板块估值变 化趋势先于新开工及住房销售增速。 央行五次降 息，驱动板块 修复 房企融资“三道红 线”、房贷管理“两道 红线” “新国五条”颁 布，地产下行 地产政策密集发 布，地产下行 200% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% 家居板块收入增速 竣工面积增速 家居板块净利润增速（右） 100% 0% 政策影响下，地产板块过去十年经历两轮下行周期： 1）2013-2014年：2013年初“新国五条”颁布，地产 政策收紧，2014年地产销售面积增速由 +17.5%下降至- 9.1%，竣工面积由5.9%下降至-6.9%，家居板块收入增 速由13.7%下降至10.4%。家居龙头均处于渠道快速扩 张期、估值韧性较强，且2015年初家居估值修复先于地 产复苏。 -100% 90% 70%