仅供内部参考，请勿外传 公司研究 证券研究报告 消费电子 2023年 02月 12日 萤石网络（688475）深度研究报告 推荐（首次） 当前价：36.32元 智能家居东风起，视觉龙头展宏图 ? ? 智能家居行业浪潮迭起，萤石在高强度竞争中得以在智能视觉产品领域占据领 先，足以见其差异化的竞争实力，这也是本文的核心探究之处。 华创证券研究所 依托海康威视背景资源禀赋，公司软硬件实力兼具、视觉技术突出。萤石网络 前身是于 2013年成立的海康威视互联网业务中心，当前已成长为行业领先的 智能家居设备及云平台服务提供商。公司 2019-2021年营业收入CAGR达到 33.6%，保持高速增长。有别于其他智能家居品牌，公司不以单一的智能产品 销售为核心，而是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力的 企业，形成差异化的核心竞争力。 证券分析师：秦一超 邮箱：qinyichao@hcyjs 执业编号：S0360520100002 证券分析师：田思琦 邮箱：tiansiqi@hcyjs ? 智能家居+物联网步入高增期，萤石掌握核心竞争要素。我国智能家居行业正 处于高速发展期，对标发达国家渗透率仍有翻倍以上的提升空间，未来行业规 模看向万亿市场。行业高成长性吸引众多竞争者，其中不乏互联网大厂及其产 业链的积极布局、以及家电巨头的转型探索，各具竞争优劣势。看向未来，智 能家居迈向主动服务式的自主智能阶段，视觉识别和算法分析能力成为关键 竞争要素，而这也是萤石的核心优势所在。输入端，萤石的核心拳头产品集中 在能发挥视觉差异化优势的类型（如智能摄像头、智能门锁），产品线的拓展 方向也以视频和视觉技术路线进行延展（如服务机器人），这受益于母公司海 康领先全球的视觉物联技术基础，萤石在智能家居的视觉输入端占据高起点； 输出端，萤石以云平台服务为护城河，支撑大数据收集、识别、分析计算、响 应反馈，创收的同时助力智能产品功能升级。因此，萤石以视觉为支点，软硬 件实力兼具，保障公司长期发展。 执业编号：S0360522090002 公司基本数据 总股本(万股) 已上市流通股(万股) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 资产负债率(%) 每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 56,250.00 8,377.35 214.88 32.00 56.15 3.63 38.37/24.61 市场表现对比图(近 12个月) ? 公司成长动力多元：产品技术领先为内核、渠道端先发优势与成长增量共存、 自主生产比例提升优化成本。我们从产品端、技术端、渠道端以及生产端对萤 石网络的竞争优势展开分析：1）产品端，公司智能设备矩阵丰富，核心产品 摄像头国内出货量份额 27%位居第一；云平台方面萤石是海康威视下属唯一 的公有云平台，得天独厚地具备为海康硬件设备提供云服务的优势，付费用户 数量逐年高增。2）技术端，海康技术背景作为支撑，公司视觉交互能力全球 领先，多种关键 AI算法的识别率均接近或高于 90%，部分识别技术为行业独 创。3）渠道端，公司早期依托海康的国内外现有经销商资源迅速拓宽销售， 在线下渠道网络已有先发优势，同时线上、海外市场作为潜力方向带动增长； 海康系客户支撑稳定需求，叠加独立客户占比提升拓展业务新增量。4）生产 端，公司积极建立生产独立性，自主生产比例已由 2020年的 62.2%提升至 22H1 的 84.8%，推动公司成本优化。 2022-12-28~2023-02-08 52% 34% 16% -3% 22/12 23/0123/01 萤石网络 23/01 23/01 23/02 沪深300 ? ? 投资建议：伴随后续产品技术及物联网技术优化，智能家居赛道具备高成长性。 萤石是行业内少有的兼具软件平台服务能力和硬件设备研发能力的企业，产品 技术具有动态领先优势，公司表现有望优于行业增速。我们预测公司 22-24归 母净利润分别为3.3/4.9/6.3亿元，增速为 -25.9%/45.4%/29.7%，对应PE为 63/44/34倍。公司正处于高研发及高资本投入期，采用 PS法参考估值，公司 当前 PS为 5.1X，参考可比公司均值为 6.4X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期，关联交易规模较大风险。 主要财务指标 2021A 4,238 37.7% 451 2022E 4,447 4.9% 334 2023E 5,306 19.3% 485 2024E 6,687 26.0% 630 主营收入(百万) 同比增速(%) 归母净利润(百万) 同比增速(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍) 38.2% 1.00 -25.9% 0.59 45.