证券研究报告| 行业深度报告
2022 年 03 月 23 日
三大运营商 2021 年年报点评推荐（首次）
盈利能力持续提升，产业数字化业务高速发展 TMT 及中小盘/通信
本篇报告对三大运营商 2021 年年报及通信业运营数据进行了详细的分析，我国 行业规模
运营商传统电信运营业务发展质态逐步改善。产业互联网业务增长强劲，成为占比%
运营商业绩增长的主要驱动力。运营商资本开支保持平稳，结构上侧重产业数股票家数（只） 158 3.4
总市值（亿元） 20737 2.6
字化和传输网投入，投资能效进一步改善。当前运营商板块估值仍处于底部位流通市值（亿元） 13821 2.1
置，有望迎来“戴维斯双击”，维持对行业“推荐”投资评级。
行业指数
三大运营商发布2021 年年度报告，业绩稳步提升，盈利能力持续向好。根据
% 1m 6m 12m
中国联通、中国电信、中国移动2021 年年报，公司分别实现营业收入3278.54、绝对表现 -10.8 -1.09.5
4341.59、8,482.58 亿元人民币，同比提升 7.9%、11.3%、10.4%（20 年同 相对表现 -3.810.825.3
比增长 4.6%、4.8%、3.0%）；实现归母净利润 63.05、259.52、1159.37 亿 (%) 通信 沪深300
40
元人民币，同比提升14.2%、24.4%、7.5%（20 年同比增长 10.8%、1.6%、30
）。产业互联网业务高速发展，传统移动、固网业务稳步增长，三大运20
1.1% 10
营商盈利能力持续提升。 0
-10
移动通信及家庭宽带“提速降费”已告一段落，经营生态良性向好，运营商 -20
基本面迎来历史性拐点。政策面：2015-2020 年期间我国固定宽带和手机-30
Mar/21 Jul/21 Nov/21 Feb/22
流量的平均资费下降幅度超过 95%，光纤用户及 4G 用户占比均实现大幅提资料来源：公司数据、招商证券
升。2022年政府工作报告已不再提“提速降费”要求，给运营商带来历史性
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发展机遇；基本面：收入端来看：运营商传统业务收入拐点显现，
ARPU
触底回升趋势逐季度强化，ToB 业务加速拓展，支撑中长期收入增长；成本 1、《“东数西算”工程全面启动，
端来看：严控用户拓展成本，营销费用管控加强；坚持精准高效投资，折旧网络建设+绿色节能 为核心要义》
2022-02-20
摊销费用有望保持平稳。
2、《光模块行业报告：200G 拉动数
对比全球主流运营商，我国运营商整体估值偏低，仍有提升空间。从 PB 估 通需求超预期，电信库存出清市场恢
值来看，根据彭博一致预期，海外主流运营商如Verizon、T-Mobile、KDDI、 复》2022-01-17
德国电信PB 普遍在 2.0 倍以上，国内运营商普遍在1.0X 以下；从 3、《精选ICT 新基建个股α， 把握
EV/EBITDA 估值来看，海外主流运营商均值为 7.4X，国内运营商普遍在 5.0X 5G 新应用赛道β》2022-01-04
以下。我国运营商整体估值仍有提升空间。
投资建议：当前运营商板块估值仍处于底部位置，有望迎来“戴维斯双击”， 余俊 S1090518070002
建议重点关注。传统业务方面，“四升五”对移动业务形成支撑，增值服务 yujun@cmschina
孙嘉擎 研究助理
融合推广拉动家宽业务恢复增长，ARPU 拐点趋势正在逐季加强。2022 年 5G
sunjiaqing@cmschina
应用或将陆续落地，运营商5G 网络投资逐步进入收成期，折旧摊销、网络运
维、市场推广等成本费用好于预期。创新业务方面，运营商在云计算、IDC
等领域具备“云网融合”优势，在 5G 时期将充分发挥其网络优势赋能工业互
联网等行业应用，新兴业务转型已陆续实现突破，收入占比亦在逐步提升，
但目前新兴业务真实价值尚未被市场充分认识，未来具备估值提升空间。
风险提示：行业监管政策变化的风险、5G 业务发展和运营面临商业模式不成
熟的风险、市场竞争进一步加剧的风险。
重点公司主要财务指标
股价 20EPS 21EPS22EPS 21PE22PEPB 评级
中国联通3.54 0.180.200.24 17.4 14.90.7 强烈推荐-A
中国电信4.05 0.260.280.3215.27 12.68 0.93
中国移动64.555.275.435.88 12.2 10.99 1.13
敬请阅读末页的重要说明 行业深度报告
资料来源：公司数据、招商证券
敬请阅读末页的重要说明2 行业深度报告
正文目录
一、电信业务收入稳步提升，新兴业务发展加速 ................... 6
1、 行业保持稳中向好运行态势 .................. 6
（1）电信业务量收较快增长，产业互联网成为关键助推力 ............... 6
（2）5G 和千兆光纤网建设加快，网络供给能力不断增强 ........... 7
（3）用户规模持续扩大，夯实数字化转型基础 .............. 7
二、收入侧：三大运营商收入增速回升，盈利能力持续提升 ............... 9
（1）三大运营商收入稳步增长， 产业互联网成为重要驱动力 ........... 9
（2）5G 用户渗透率快速提升，DOU保持高速增长 .................. 11
（3）政府工作报告不再提“提速降费“，移动ARPU 值稳步提升 ............... 12
三、成本侧：投资能效进一步改善，网运成本占比维稳 ............. 14
（1）资本开支即将见顶，投资能效进一步改善 ................... 14
（2）折旧及摊销费用占收比持续下降.................... 16
（3）网络运行及支撑成本占收比有望基本保持稳定 ............ 17
（4）加强营销费用管控已卓有成效 ................ 18
四、创新业务高速发展，重新定义运营商成长属性 .............. 19
（1）创新业务高速增长，占收比持续提升 ................... 19
（2）三大运营商创新业务布局 ................ 20
五、高度重视股东回报，股息率持续提升 .............. 27
六、对比全球主流运营商，公司估值仍有提升空间 .............. 27
七、投资建议 ....................... 28
图表目录
图 1 ：2020-2021 年电信业务收入和电信业务总量累计增速 ................ 6
图 2 ：2016-2021 年固定数据及互联网业务、移动数据及互联网业务、固定增值业务收入及增速情况（亿元） ..... 6
图 3：2016-2021 年移动互联网流量及月户均流量（DOU）增长情况 ......... 7
图 4：2021 年移动互联网接入当月流量及当月 DOU 情况.............. 7
图 5：2020-2021 年中国5G 基站建设情况 ................ 7
图 6：2016-2021 年互联网宽带接入端口发展情况 .................. 7
图 7：2021 年中国移动用户情况 .................. 8
敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告
图 8：2021 年中国联通用户情况 .................. 8
图 9：2021 年中国电信用户情况 .................. 8
图 3：三大运营商主营业务收入及同比变化情况（亿元） .............. 9
图 4：三大运营商EBITDA 及同比变化情况（亿元） .............. 9
图 5：中国移动分业务收入（亿元） ................. 10
图 6：中国移动细分业务收入情况（亿元） .................... 10
图 7：中国联通分业务收入（亿元） ................. 10
图 8：中国联通细分业务收入情况（亿元） .................... 10
图 9：中国电信分业务收入（亿元） ................. 10
图 10：中国电信细分业务收入情况（亿元） .................. 10
图 11：三大运营商移动用户 DOU 值（GB） ................. 11
图 12：三大运营商5G 用户数月度情况（百万） .................. 11
图 13：三大运营商4G 用户渗透率情况(截至2021/12) ................ 11
图 14：三大运营商5G 用户渗透率情况(截至2021/12) ................ 11
图 15：中国移动 2019-2021 年移动出账用户 ARPU ............. 12
图 16：中国移动 2019-2021 年固网宽带 ARPU ............. 12
图 17：中国联通 2019-2021 年移动出账用户 ARPU ............. 12
图 18：中国联通 2019-2021 年固网宽带 ARPU ............. 12
图 19：中国电信 2019-2021 年移动出账用户 ARPU ............. 12
图 20：中国电信 2019-2021 年固网宽带 ARPU ............. 12
图 21：2004-2021 年三大运营商资本开支情况 .............. 14
图 22：2020-2022 年中国联通资本开支情况 .................. 15
图 23：2020-2022 年中国电信资本开支结构 .................. 15
图 24：2020-2022 年中国移动资本开支结构 .................. 15
图 25：2018-2021 年三大运营商折旧及摊销费用情况 ................. 16
图 26：2018-2021 年三大运营商网络运行及支撑成本费用情况 .......... 17
图 27：2018-2021 年中国联通、中国电信销售商品费用情况 ............. 18
图 28：中国联通边缘业务平台架构图 ............... 21
图 29 :5G 2B 应用广泛复制，商业价值初显 ................... 24
图 30：打造“5G+算力网路+智慧中台”为重点的新型基础设施 ............. 24
图 31 ：中国公有云细分市场规模及增速（亿元） ................ 26
图 32：2020 年中国公有云IaaS 市场份额占比 .............. 26
敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告
表 1：2015 年-2022 年“提速降费”目标及完成情况 ................ 13
表 2：三大运营商投资结构持续优化 ................. 16
表 3：华为中兴不同负载下能耗 ................. 17
表 4：5G 与 4G 典型能耗对比 ................... 18
表 5：中国联通产业互联网业务收入拆分 ................. 19
表 6：中国电信产业数字化业务收入拆分 ................. 20
表 7：中国移动 DICT 业务收入拆分 .................. 20
表 8：中国联通“5+4+31+X”数据中心布局 ................ 20
表 9：中国联通 20 个行业5G 应用解决方案 .................. 21
表 10：中国联通和战略投资者在物联网业务合作紧密 ................. 22
表 11：云产品、技术的升级带来天翼云性能的全面