房地产
行
2022 年03 月23 日
业
报
告地产杂谈系列之三十一
政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会
强于大市（维持） 平安观点：
政策纾困与房企出险并存期，高信用房企表现占优。2021 年 9 月至今，
行情走势图
政策宽松主要以纾困纠偏为主，未能提振市场信心。2022 年 1-2 月全国
销售面积同比下降 9.6%，房企出险屡见不鲜，2022Q1 仍有龙光、正荣等
行 多家房企出险。本阶段尽管政策端有所松动，但由于政策力度不足，房企
业 出险事件不断，市场并未消除对多数房企出险的担忧，销售较好及融资顺
深 畅的央国企及高信用民企股价表现更优，保利、招商等区间涨幅超 40%。
度 政策实质改善与基本面修复期，迎来板块性机会。随着“3.16”多部委发
报 声，近期多地政策力度明显加大，政策将由纾困步入实质改善阶段。受益
20
相关研究报告 按揭端持续改善及政策利好信号频出，平安跟踪城市二手房成交量
告 环比已经连续6 周回升，预计二季度或将看到更多城市楼市企稳，但
《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之二十八：市
场信心仍待修复，政策亟待加大发力》 2022-01-24 由于各地基本面及库存差异，城市区域将呈现分化。我们认为该阶段，
《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之二十七：收并购伴随稳增长及政策力度加大，此前跌幅较大的出险或高压房企博弈价值凸
政策暖风频出，短期放量仍待观察》2022-01-21
《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之二十四：新 显，或呈现更高的股价弹性；同时强信用的央国企及优质民企，也将受益
发展模式探索之美日房企经营启示》2022-01-04 于更大力度的政策修复，且政策博弈带来的股价波动风险更小，未来销售
《行业点评*地产*收并购加速市场“出清”，行业格
及业绩确定性更高，仍具备投资价值。
局有望重塑》 2021-12-20
《行业2022 年度策略报告*地产*破困局，望新机》
2021-12-08政策预期稳定与模式重塑期，强运营企业表现更优。中长期在“房住不炒”
《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之二十二：经营 与“三稳”基调下，政策及楼市将步入平稳期。随着激进型房企退出或萎
财务视角下，国企民企之“殊途”》2021-11-10
《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之二十一： 缩，以及本轮阵痛期教训，传统开发模式将由土地、金融红利转向管理红
现金流压力犹存，盈利端持续承压》 2021-11-02
利，强运营企业表现将相对更优。在该阶段，投资逻辑将回归基本面，部
《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之十八：困局之
证下，地产政策及行业走向思考》 分房企尽管成功度过危机，但由于阵痛期信用受损、融资不畅及可能
2021-09-21 的资产出售投资放缓，未来规模及业绩均面临压力；而在本轮周期低
券
点持续获取优质土储、已经释放毛利率下行及资产减值压力的房企，
研证券分析师
将具备更好的投资机会。同时本轮危机也暴露了传统高杠杆模式带来
究杨侃 投资咨询资格编号
的资金端风险，外部融资顺畅及内部经营现金流稳健、资金利用效率
报S1060514080002
BQV514 高的强运营企业将更有潜力成为未来优质企业。
告YANGKAN034@pingan
研究助理 投资建议：我们认为本轮周期将按照政策纾困与房企出现并存、政策实质
改善与基本面修复、政策预期平稳与行业格局模式重塑三阶段演变。当前
王懂扬一般证券从业资格编号 行业正逐步由第一阶段步入第二阶段，政策端有望迎来更大的改善，基本
S1060120070024面也有望逐步企稳。本阶段有望迎来板块性机会，个股主要把握两类投资
WANGDONGYANG339@pingan机会，一类为短期受益政策放松及拿地端毛利率改善、中长期有望抢占市
场份额的强运营、高信用企业，如保利发展、万科 A、金地集团、招商蛇
口、滨江集团等；一类为前期调整较大，基本面有一定支撑、政策博弈弹
性标的如新城控股、中南建设等。
风险提示：1）供给充足性降低风险：若地市持续遇冷，各房企新增土储
规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、开工、
投资、竣工等。2）房企大规模减值风险：若楼市去化压力超出预期，销
售大幅以价换量，将带来部分前期高价地减值风险。3）政策呵护不及预
期风险。
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房地产·行业深度报告
图表1 重点覆盖标的及估值
股票代码 股票价格 EPS PE 评级
公司简称 2022-3-22 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E
万科A000002.SZ17.58 3.57 3.13 3.27 3.35 4.95.65.45.2 推荐
保利发展 600048.SH 17.22 2.42 2.30 2.40 2.48 7.17.57.26.9 推荐
金地集团 600383.SH 14.40 2.30 2.10 2.21 2.32 6.36.96.56.2 推荐
招商蛇口001979.SZ14.05 1.55 1.31 1.32 1.39 9.1 10.710.6 10.1 推荐
新城控股 601155.SH 27.07 6.75 8.06 9.36 10.58 4.03.42.92.6 推荐
金科股份000656.SZ 4.58 1.32 1.42 1.62 1.81 3.53.22.82.5 推荐
中南建设000961.SZ 4.14 1.85 1.91 1.95 1.96 2.22.22.12.1 推荐
天健集团000090.SZ 6.31 0.80 1.03 1.16 1.28 7.96.15.44.9 推荐
龙光集团3380.HK1.85 2.36 2.53 2.69 2.85 0.80.70.70.7 推荐
碧桂园服务6098.HK 30.26 0.80 1.27 1.92 2.85 37.9 23.915.7 10.6 推荐
保利物业6049.HK 44.90 1.22 1.53 1.90 2.35 36.8 29.323.6 19.1 推荐
新城悦服务1755.HK9.00 0.52 0.77 1.11 1.57 17.3 11.7 8.15.7 推荐
金科服务9666.HK 22.98 0.95 1.62 2.43 3.56 24.2 14.29.56.5 推荐
融创服务1516.HK4.42 0.19 0.41 0.68 0.96 23.3 10.86.54.6 推荐
星盛商业6668.HK2.25 0.12 0.18 0.25 0.35 18.8 12.59.06.4 推荐
我爱我家000560.SZ 3.52 0.13 0.23 0.27 0.31 27.1 15.313.0 11.4 推荐
资料来源：wind，平安证券研究所
注:保利物业与招商蛇口 2021 年 EPS 为实际值
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房地产·行业深度报告
正文目录
一、前言 .................... 5
二、政策纾困与房企出险并存期 .................... 5
2.1 政策基调转暖，以纾困纠偏为主 .............. 5
2.2 基本面未见明显改善，房企出险屡见不鲜 .............. 6
2.3 基本面扎实、融资顺畅的高信用房企表现占优 ............. 8
三、政策实质改善与基本面修复期............... 10
3.1 政策由纾困步入到实质改善阶段 ................... 10
3.2 基本面逐步修复企稳，城市区域延续分化 ............ 11
3.3 迎来板块性机会，民企相对弹性更大................... 12
四、政策预期稳定与行业模式重塑期 .................. 14
4.1“房住不炒”与“三稳”基调下，政策步入平稳期 ............. 14
4.2 土地市场趋于稳定，拿地毛利率有望改善 ............ 15
4.3 行业模式重塑与开发商格局优化 ................... 16
4.4 回归企业基本面本源，强运营房企表现将更佳 ............ 18
五、投资建议 .................. 20
六、风险提示 .................. 20
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房地产·行业深度报告
图表目录
图表1重点覆盖标的及估值 .................. 2
图表22021 年 9 月以来中性或偏松政策占比明显增加 ............... 5
图表3目前各地政策松动方向 ............... 6
图表41-2 月全国销售面积、销售额同比降 9.6%、19.3% .......... 7
图表53 月重点 50 城新房日均成交同比降 47.3%............... 7
图表6重大房企信用风险事件 ............... 7
图表7信用危机产生的负反馈已经形成................ 8
图表850 强房企中国企融资成本低于民企 .................. 9
图表92021 年集中供地中央国企拿地占比提升 .................. 9
图表10 主要央国企及优质民企2021 年 9 月至今涨幅靠前 .............. 9
图表11 主要央国企及优质民企2021 年销售额增速远好于全国 ............. 10
图表12 核心城市最新限购政策依旧严格 ................. 10
图表13 2014 年“930”新政、2015年“330”新政 ................11
图表14 2021 年 9 月按揭利率见顶回落，放款速度有所加快（放款周期为右轴，单位：天） ......11
图表15 2 月以来重点20 城市二手房周成交逐步回升 ............. 12
图表16 不同城市能级库存周期呈现不同（单位：月） ........... 12
图表17 2021.9-2022.3 年部分出险或高压房企区间最大跌幅 ......... 13
图表18 2022 年 3 月至今部分出险或高压房企区间最大涨幅.......... 13
图表19 2022 年 3 月部分民企估值跌至不到 0.5 倍 PB ........... 14
图表20 2022 年 3 月央国企及优质民企区间最大涨幅............. 14
图表21 2021 年下半年以来单月土地出让金收入同比下滑 ............. 15
图表22 2021 年第三轮土拍部分城市下调参拍门槛 ................ 15
图表23 金融红利时代房企资产负债率攀升 .............. 16
图表24 20 世纪90 年代以来日本主流房企 ROE 基本稳定............. 17
图表25 20 世纪90 年代以来日本主流房企归母净利率呈上升趋势......... 17
图表26 20 世纪90 年代以来日本主流房企权益乘数呈下行趋势 ............ 17
图表27 20 世纪90 年代以来日本主流房企资产周转率呈下行趋势......... 17
图表28 房企间分化加剧，部分扩大优势、部分退出或规模萎缩 ............ 18
图表29 2021Q1-3 A 股上市房企归母净利润同比下降..........