2022年12月11日
证券研究报告
食品饮料组
食品饮料行业研究买入(维持评级)行业周报
)
市场数据(人民币）白酒专题——春节白酒渠道备货如何？
市场优化平均市盈率18.90
国金食品饮料指数1861
沪深300指数3998投资建议
上证指数3207
周专题：伴随各地陆续落地疫情管控优化措施，复苏主逻辑逐渐清晰，前期
深证成指11502
多次提示的“估值回归”逻辑已逐步兑现（目前白酒板块PE-TTM约
中小板综指12164
33.9X，位于近5年内47th分位，近3年内21th分位，往后看我们认为仍
具备估值回归的空间），板块情绪明显回暖，后续建议持续关注“需求修
复”的主逻辑。从近期与渠道的交流中可以发现，虽然谨慎性仍较强的，但
是情绪上有所恢复，对于春节的展望也有所好转。
2143
2003白酒：整体而言，我们看好白酒板块后续的复苏逻辑+经济修复逻辑，建议
1864持续关注近期陆续进行的经销商大会对于明年节奏的定调，及本月中下旬开
1724启的春节备货。当前板块内首推高端酒及区域龙头标的，关注复苏逻辑下的
1584弹性标的。具体而言：1）高端酒：整体渠道回款优先级最高，确定性最
1444强。目前茅台批价企稳回升，五粮液现金打款有额外补贴，国窖计划加大春
节期间投入。2）次高端：有所分化，持续跟踪备货情况。汾酒23年产品规
划仍向上，目前加紧投入Q4费用；舍得开门红目标积极，加大费用投入；
220313220613220913
211213酒鬼酒开门红动作已在进行，预计占比在35%+。3）地产酒：一方面估值
在板块中具备性价比，另一方面基本面确定性强、风险低。当前防疫政策优
国金行业沪深300化超预期，春节有望迎来返乡潮，地产酒会率先受益，看好后续婚喜宴、商
务宴请等场景恢复。当前渠道库存仍合理、价盘维稳，信心正环比恢复。
啤酒：11月青啤销量下滑10%+、华润下滑单位数（环比10月向好），重
相关报告啤受新疆、重庆疫情影响，但淡季销量扰动弱化。我们重申，疫情放开带来
1.《紧握确定性复苏，再call疫后布局主线-餐饮、夜场等消费修复，啤酒现饮需求有望改善（明年3-5月是低基数），
食品饮料周报》，2022.12.4高端化进度加快可期（产业趋势确立，23年华润次高及以上增速正常或在
2.《如何把握食品板块后续投资机会？-食品20%多、疆外乌苏加速）。后续重视提价+毛利率改善（华润包材成本确定
饮料周报》，2022.11.27预计在春节附近），关注重啤、燕京等自身改革成效兑现。
3.《关注事件催化，把握预期差机会-食品饮
速冻食品：板块修复逻辑强，弹性空间带来估值溢价。疫情之下速冻食品C
料月专题》，2022.11.21
端受益于消费者培育加速，B端则受损于场景缺失。疫情管控边际放松后，
《把握秋糖会预期差中的投资契机食品饮
4.-C端具备消费惯性，B端受益场景修复，叠加Q4旺季来临，需求有望回
料周报》，2022.11.13暖；同时成本压力整体可控，部分企业借助提价对冲，后续板块业绩有望稳
5.《如何看待疫后修复投资契机？-食品饮料健向好。充足业绩弹性，叠加龙头alpha，个股享受估值溢价。
周报》，2022.11.6
食品综合：结合消费场景的修复、成本回落情况，我们认为可以从三条主线
去把握：1）本身具备良好成长性，23年存在较强疫后修复、成本改善逻辑
的标的，重点推荐餐饮相关的标的，包括立高食品、千味央厨和绝味食品，
但是考虑到短期情绪修复，估值较高，可以把握回调机会。2）与疫情关联
度较低，自己具备较强阿尔法的标的，比如甘源食品，重点关注其在新渠道
刘宸倩分析师SAC执业编号：S1130519110005的放量。3）存在一定的疫后修复逻辑，同时估值仍具备性价比的标的，包
liuchenqian＠gjzq括伊利股份、妙可蓝多，建议把握底部布局的机会。
李茵琦分析师SAC执业编号：S1130522100002调味品：本周餐饮修复预期减弱，低估值修复逻辑更明显。我们认为当下可
liyinqi＠gjzq
能面临由估值修复转向业绩消化的窗口期，短期建议把握事件催化，如12
李本媛联系人月动销和月度完成情况、成本端下行信号、明年预算规划目标等事件。中长
libenyuan＠gjzq期仍建议关注疫情后成长空间更高的餐饮供应链赛道，尽管预期先行，估值
趋于饱和，但明年兑现度更高、确定性更强；或提前布局估值尚有修复空间
叶韬联系人
yetao＠gjzq的个股。
风险提示
宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。
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敬请参阅最后一页特别声明
用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此行业周报
内容目录
一、周专题：关注白酒渠道备货&经销商大会窗口期...........3
二、本周行情回顾.............5
三、行业数据更新.............7
四、公司公告与事件汇总..........9
五、风险提示..................11
图表目录
图表1：本周行情..............5
图表2：本周申万一级行业涨跌幅...........6
图表3：本周食品饮料子板块涨跌幅..............6
图表4：申万食品饮料指数行情..............6
图表5：本周食品饮料板块个股涨跌幅前十名.......7
图表6：食品饮料板块沪（深）港通持股占流通A股比例TOP20.....7
图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%）...........8
图表8：高端酒批价走势（元/瓶）..........8
图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）......8
图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）.....8
图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）.........9
图表12：啤酒进口数量（千升）与均价（美元/千升）........9
图表13：近期上市公司重要事项..........10
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敬请参阅最后一页特别声明行业周报
一、周专题：关注白酒渠道备货&经销商大会窗口期
白酒板块
伴随各地陆续落地疫情管控优化措施，复苏主逻辑逐渐清晰，前期多次提
示的“估值回归”逻辑已逐步兑现（目前白酒板块PE-TTM约33.9X，位于近
5年内47th分位，近3年内21th分位，往后看我们认为仍具备估值回归的空
间），板块情绪明显回暖，后续建议持续关注“需求修复”的主逻辑。从近期
与渠道的交流中可以发现，虽然谨慎性仍较强的，但是情绪上有所恢复，对于
春节的展望也有所好转（虽然短期内主动性社交需求波动尚不明确，但是从预
期上而言会好于此前区域性封控）。
具体而言，各子板块当前春节备货渠道反馈如下：
高端酒：整体回款优先级最高，确定性最强。1）茅台：12月陆续发货，
占比小个位数，11月配额中1*6瓶规格为主；整箱批价回升至2950元左右，
散瓶2700元左右，库存20天；预计开门红打款占比25%左右。2）五粮液：
中小商基本完成发货，大商尚有中个位数占比未发货；普五批价940-950元，
库存1.5个月左右；预计开门红打款占比40%左右，现金打款有2pct补贴，也
可选择进行票据打款。3）老窖：23年国窖增速规划双位数，开门红规划
35%+，计划加大春节投入；高度批价890元左右，库存2个月左右。
次高端：有所分化，持续跟踪备货情况。1）汾酒：23年规划20%以上增
速，产品结构仍向上拔升，11月扰动对Q4费用投放有影响，12月配额中个位
数；青20批价350元左右，复兴版批价800元左右，库存1个月以上，开门
红预计35%+。2）舍得酒业：开门红打款目标30亿，占比30%+；品味批价
345元左右，库存2个月；公司在春节会加大费用投入。3）酒鬼酒：23年52
度内参配额限额800吨；12月起开门红动作开始进行，预计占比35%+；内参
批价780元左右，整体库存3个月左右。
地产酒方面，1）估值在板块中具备性价比，重点推荐洋河、古井（23年
分别20X/35X），关注迎驾、今世缘（23年分别22X/20X）。2）基本面确定
性强、风险低，当前防疫政策优化超预期，春节有望迎来返乡潮，地产酒会率
先受益。江苏、安徽本身有经济支撑，具备区域阿尔法（今年端午、中秋国庆
都验证了白酒复苏的强韧劲），看好后续婚喜宴、商务宴请等场景恢复。目前
各家陆续启动开门红打款，回款比例基本与去年持平（洋河50%、今世缘40%、
古井40-50%），普遍配合更大力度的促销措施。考虑当前渠道库存仍合理、
价盘维稳，返乡情绪催化，渠道、终端信心正环比恢复。
苏酒：1）洋河：从10月12日至2月20日开展百日大会战专项行动，开
门红回款比例在50%（基本与往年持平），当前回款10-20%，价盘保持稳定。
渠道反馈，23年洋河品牌销售口径目标15-20%（省外高于省内），双沟、贵
酒目标高增。2）今世缘：23年营业总收入规划100亿（测算增速约27%），
其中销售口径V系列增速40-50%，对开+4开增速20%多。当前渠道库存2个
多月，开门红回款40%，促销力度和往年较接近。
徽酒：1）古井：23年收入规划200亿（测算增速约23%），其中古20
销售口径增速规划30%多。省内库存20%多（低于往年），省外库存30-40%。
开门红回款已开启（比例在40-50%），促销返利、奖券政策力度有加大。集
团持股平台建设推进，销售费率有望持续优化。2）口子窖：月底口子10年、
20年有望换代升级，酒质、包装均有变化，拿货价、零售价均有提升）。合肥
营销中心持续扩招，老经销商筛选，渠道改革推进。3）迎驾：预计23年收入
增速20%左右（合肥增速延续40%+）。开门红回款陆续开始，终端库存不高，
价格没有太大波动。明年合肥对洞16、洞20重视程度会加大（考核倾斜），
关注结构升级进度。
整体而言，我们看好白酒板块后续的复苏逻辑+经济修复逻辑，建议持续
关注近期陆续进行的经销商大会对于明年节奏的定调，及本月中下旬开启的春
节备货。当前板块内首推高端酒（茅五泸，23年分别30X/23X/25X），及区域
龙头标的（洋河、古井、汾酒），关注复苏逻辑下的弹性标的（舍得、酒鬼酒
等）。
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敬请参阅最后一页特别声明
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啤酒板块
11月青啤销量下滑10%+、华润下滑单位数（环比10月向好），重啤受
新疆、重庆疫情影响，但淡季销量扰动弱化。我们重申，疫情放开带来餐饮、
夜场等消费修复，啤酒现饮需求有望改善（明年3-5月是低基数），高端化进
度加快可期（22年1-2月、7-8月均证明场景一旦修复升级速度能迅速好转，
23年华润次高及以上增速正常或在20%多、疆外乌苏加速）。后续重视提价+
毛利率改善（华润包材成本确定预计在春节附近），关注重啤、燕京等自身改
革成效兑现。
速冻食品板块
板块修复逻辑强，弹性空间带来估值溢价。疫情之下速冻食品C端受益于
消费者培育加速，B端则受损于场景缺失。疫情管控边际放松后，C端具备消
费惯性，B端受益场景修复，叠加Q4旺季来临，需求有望回暖；同时成本压
力整体可控，安井、千味、惠发、正大等企业颁布提价。后续板块业绩有望稳
健向好，充足业绩弹性叠加龙头alpha，个股享受估值溢价。
个股渠道更新：
安井食品：11月主业仍保持小双位数增长，环比10月略有降速，Q4预计
保持双位数增长，预制菜高增延续。公司BC兼顾，B端受益修复行情，C端
保持良好态势，Q3火锅料已恢复良性增长，第二曲线预制菜新业务保持高增。
千味央厨：11月收入增长15%左右，12月有望增长超20%。公司大小B
结合，经营韧性亦较强，大B业务持续恢复，小B开拓保持高增，成本端压力
可控。
立高食品：10月因为广州疫情，需求、生产均受到一定影响，11月环比
10月或有所改善。
公司处于持续改善通道，当下渠道开拓和融合的过程中加强内功修炼，疫
情扰动边际走弱后下游商超和饼店场景迎来修复，增长势能更大。
食品综合板块
结合消费场景的修复、成本回落情况，我们认为可以从三条主线去把握：1）
本身具备良好成长性，23年存在较强疫后修复、成本改善逻辑的标的，重点推
荐餐饮相关的标的，包括立高食品、千味央厨和绝味食品，但是考虑到短期情
绪修复，估值较高，可以把握回调机会。2）与疫情关联度较低，自己具备较强
阿尔法的标的，比如甘源食品，重点关注其在新渠道的放量。3）存在一定的疫
后修复逻辑，同时估值仍具备性价比的标的，包括伊利股份、妙可蓝多，建议
把握底部布局的机会。
调味品板块
本周餐饮修复预期减弱，低估值修复逻辑更明显。我们认为当下可能面临
由估值修复转向业绩消化的窗口期，短期建议把握事件催化，如12月动销和
月度完成情况、成本端下行信号、明年预算规划目标等事件。中长期仍建议关
注疫情后成长空间更高的餐饮供应链赛道，尽管预期先行，估值趋于饱和，但
明年兑现度更高、确定性更强。或提前布局估值尚有修复空间的个股，如今年
提价传导受阻的涪陵榨菜，以及股权纷争下被低估的中炬高新及受港股流动性
影响的颐海国际。
个股渠道更新：
海天味业：11+12月底线任务14%，11月完成略超7%，在疫情扰动下有
所承压。库存环比10月末略有下降，11月末库存近2.6个月。预计Q4收入中
个位数下滑，年末库存有望降至19-20%水位线，2023年相对轻装上阵。我们
认为，2022年公司不再追求增长目标，转而消化库存为2023年蓄力，在
2023年疫情回暖和成本回落带来的双重驱动可能下，前期公司在C端市占率
提升和B端基本盘稳固的战略成果有望得到放大，业绩弹性可期。
涪陵榨菜：11月超双位数下滑，主要系重庆疫情封控下导致停产。但疫情
和停产本身对动销层面影响有限，发货下降体现在去库存，存在补发货空间。
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敬请参阅最后一页特别声明行业周报
我们认为，公司疫情期间短期动销提速非核心逻辑，而提价消化不畅则是股价
走弱的核心动因；但榨菜业务能否触及提价天花板仍不能轻易下定论，2023年
若公司能够充分消化提价、下饭菜业务持续健康快速增长，公司的成长空间依
然广阔。
颐海国际：第三方增速11月同比仍有双位数增长，展现出较强的经营韧性，
12月预计提速。关联方因疫情影响，10、11月下滑幅度没有进一步收窄，但
看好12月疫情管控放松带来的利好。因产能有所闲臵，计划逐渐拓展其他B
端工业客户。目前油脂成本高企不下，辣椒10月采购成本上涨20%～30%，
但锁价至1H23。关注牛油、粉丝等上游原材料自产带来的成本节约，冲泡速
食的毛利率已改善5pct，叠加关联方提价，下半年毛利率预计环比修复。
安琪酵母：11月收入+15%（国外20%+，国内10%+）拆分业务来看，国
内烘焙面食+40%（量+20%），主要受益于小包装从10月开始供不应求。YE
（食品调味）+20%以上，其他业务中，动物营养+15-20%，保健品-30%。公
司毛利率预计逐步改善，主因1）计划用3年时间逐步剥离低毛利的贸易糖业
务。2）糖蜜成本后期预计仍有一定下降空间。一方面是自建水解糖12月底预
计全部投产（远期理想成本1300元/吨），另一方面是进口原糖预计年底到港，
给糖蜜价格造成压力。
二、本周行情回顾
本周（2022.12.5~2022.12.9）食品饮料（申万）指数收于22988点
（+7.22%）。沪深300指数收于3998点（+3.29%），上证综指收于3207点
（+1.61%），深证综指收于2076点（+1.53%），创业板指收于2421点
（+1.57%）。
图表1：本周行情
指数本周收盘价本周涨跌幅年初至今涨跌幅
申万食品饮料指数229887.22%-15.00%
沪深30039983.29%-19.07%
上证综指32071.61%-11.89%
深证综指20761.53%-17.96%
创业板指24211.57%-27.15%
来源：Wind，国金证券研究所
从一级行业涨跌幅来看，本周涨跌幅前三的行业为食品饮料（+7.22%）、
家用电器（+6.74%）、商贸零售（+5.40%）。
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敬请参阅最后一页特别声明