公司研究 | 深度报告
宝丰能源 600989.SH
买入 （维持）
宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩股价（2023 年 03 月 10 日） 15.41 元
目标价格 19.10 元
52 周最高价/最低价 17.01/11.26 元
总股本/流通 A 股（万股）733,336/733,336
A 股市值（百万元） 113,007
/
核心观点国家 地区 中国
行业 基础化工
2023 03 13
随着“两高”项目环评审批的收紧，现代煤化工项目纳入国家产业规划，多个大型报告发布日期 年 月 日
煤化工项目因对减碳、碳排放回收及再利用考虑不够全面而被停工。而宝丰能源的
“内蒙古300 万吨/年烯烃项目”获得环评批复，我们认为，宝丰内蒙项目能够成功
1 周1 月3 月12 月
获批得益于其前瞻性地布局绿电绿氢，通过风光制氢一体化配套，补入绿氢、绿
绝对表现 -4.66 4.449.29 -7.39
氧，用“绿氢”替代原料煤，减少二氧化碳的排放。本文将分析绿电绿氢对于宝丰
相对表现 -0.7 7.83 10.070.2
未来发展的影响，具体如下：
沪深 300-3.96 -3.39 -0.78 -7.59
绿氢布局早，描绘煤化工未来发展形态：宝丰能源内蒙项目通过风光制氢一体化配
套降低碳排放，市场认为配套风光制氢一体化会导致成本上升，是煤化工的无奈之
举。但我们认为，这是碳中和背景下煤化工未来的发展常态，且随着未来绿电绿氢
的成本下降，绿氢耦合煤化工还有较大降本空间。宝丰在绿氢领域的布局远远早于
国家的碳中和政策，早在 2019 年，宝丰就启动了“国家级太阳能电解水制氢综合示
范项目”，用“绿氢”替代煤作为原料，该项目2021 年初建成投入试生产，综合制
氢成本可控制在 1.34 元/标方，描绘了煤化工未来的发展形态。现在，越来越多的企
业在建设煤化工的时候配套绿氢，如2022 年 2 月，中国石化在内蒙开建了全球最大
绿氢耦合煤化工项目。宝丰具有前瞻性的产业布局，走在了行业前列。
以煤养绿，在不扩大煤炭用量基础上提升煤制烯烃产能：宝丰内蒙项目通过风光制
氢配套，在原料煤不增加，燃料煤逐年减少的前提下，在已核准的 260 万吨/年煤制 倪吉 021-63325888*7504
烯烃基础上，通过绿氢补入煤化工生产装置，逐年补入，第五年补入 25.15 亿 m3/年 niji@orientsec
的绿氢，烯烃产能增加到 300 万吨/年。根据环评报告，我们测算在不增加原料煤的 执业证书编号：S0860517120003
前提下，项目最终可扩张到约 500 万吨/年的烯烃产能，且碳排放强度大幅下降。宝 袁帅 yuanshuai@orientsec
丰卡位了内蒙风光煤三位一体的资源优势地区，为未来的长期发展奠定良好基础。 执业证书编号：S0860522070002
盈利预测与投资建
结合当前产品价格，我们调整公司2023-2025 年 EPS 分别为 1.13、1.48 和 2.04 元
成本管控能力强，新项目保障成长性2022-03-17
（原预测1.49、1.84、-元），可比公司23 年平均 PE 为 13 倍，考虑到公司的龙头
业绩持续增长，布局氢能实现低碳转型2021-07-18
对位和成长确定性，给予 30%的溢价，23 年给予 17 倍 PE，对应目标价为 19.10 元
（原目标价17.92 元），维持买入评级。
风险提示
煤炭价格大幅波动；聚烯烃需求下滑；项目进度滞后；假设条件变化影响结果。
公司主要财务信
2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
营业收入(百万元) 23,300 28,43037,222 48,28263,128
同比增长(%) 46.3% 22.0% 30.9% 29.7% 30.8%
营业利润(百万元)8,421 7,720 9,999 13,00417,778
同比增长(%) 52.1% -8.3% 29.5% 30.1% 36.7%
归属母公司净利润(百万元) 7,070 6,303 8,268 10,86014,977
同比增长(%) 52.9% -10.9% 31.2% 31.3% 37.9%
每股收益（元） 0.96 0.86 1.13 1.48 2.04
毛利率(%) 42.2% 32.9% 34.8% 35.4% 36.3%
净利率(%) 30.3% 22.2% 22.2% 22.5% 23.7%
净资产收益率(%)25.0% 19.5% 21.7% 22.9% 25.2%
市盈率16.0 17.9 13.7 10.4 7.5
市净率3.7 3.3 2.7 2.2 1.7
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
宝丰能源深度报告 —— 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩
目录
1. 引言.............. 4
2. 绿氢布局早，卡位内蒙有利区位 ............. 4
2.1 宝丰布局绿氢早于国内碳中和政策 ............... 4
2.2 内蒙具有区位优势 ................... 6
3. 逐步补充绿氢支撑未来发展 ............. 8
4. 盈利预测与投资建议 .......... 10
4.1 盈利预测 ................. 10
4.2 投资建议 ................. 12
5. 风险提示 .............. 12
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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宝丰能源深度报告 —— 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩
图表目录
图 1：煤化工与绿电绿氢耦合工艺流程图 ............... 5
图 2：风光制氢一体化减污降碳示意图 ............ 5
图 3：宝丰能源示范项目光伏发电部分 ............ 6
图 4：宝丰能源示范项目电解水制氢部分 ............... 6
图 5：我国四类风资源区区域结构 ............ 8
图 6：我国三类光伏电站资源区区域结构 ............... 8
图 7：2022-2030 年光伏地面电站不同等效利用小时数平准发电成本估算（元/kWh） .. 8
表 1：内蒙古15 个风光制氢一体化项目名单 .......... 6
表 2：现有原料煤未来可支撑约 500 万吨/年煤制烯烃产能 .......... 9
表 3：宝丰内蒙项目逐步补充绿氢测算 ............ 9
表 4：碳中和背景下煤化工发展模式 ............. 10
表 5：可比公司估值（截至 2023/03/10） ............ 12
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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宝丰能源深度报告 —— 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩
1. 引言
随着“两高”项目环评审批的收紧，现代煤化工项目纳入国家产业规划，多个大型煤化工项目因
对减碳、碳排放回收及再利用考虑不够全面而被停工，而宝丰能源的“内蒙古 300 万吨/年烯烃项
目”获得环评批复。我们认为，宝丰内蒙项目能够成功获批得益于其前瞻性的绿电绿氢布局，通
过风光制氢一体化配套，补入绿氢、绿氧，用“绿氢”替代原料煤，减少二氧化碳的排放，成为
了煤化工行业走向碳中和的标杆示范性企业。本文将分析绿电绿氢对于宝丰未来发展的影响，具
体如下：
1. 绿氢布局早，描绘煤化工未来发展形态：宝丰能源内蒙项目通过风光制氢一体化降低煤化工
碳排放，市场认为绿氢耦合会导致成本上升，是煤化工的无奈之举。但我们认为，这是碳中
和背景下煤化工未来发展的必然趋势，甚至可能重塑国内煤化工产业格局。宝丰在绿氢领域
的布局远远早于国家的碳中和政策，描绘了煤化工未来的发展形态，可以说是国内煤化工走
向碳中和的先驱。宝丰的内蒙项目为我国既要实现碳达峰碳中和，又要提升烯烃原料自给率
的战略目标提供了良好的模板，因此也理应得到相应的支持。
2. 以煤养绿，在不扩大煤炭用量基础上提升煤制烯烃产能：宝丰内蒙项目通过风光制氢配套，
在原料煤不增加的前提下，通过绿氢补入煤化工生产装置，可以将 260 万吨/年煤制烯烃产能
增加到 300 万吨/年。实际上这一绿氢置换煤制氢并扩大聚烯烃产能的方式可以持续复制，我
们测算在不增加原料煤的前提下，项目最终可扩张到约 500 万吨/年的烯烃产能，且碳排放强
度大幅下降。而且这种绿电绿氢耦合模式未来有望成为国内煤化工企业最具竞争力的生产模
式，宝丰率先卡位了内蒙风光煤三位一体的资源优势地区，为未来的长期发展奠定良好基础。
2. 绿氢布局早，卡位内蒙有利区位
2.1 宝丰布局绿氢早于国内碳中和政策
“3060 双碳目标”提出后，煤化工行业碳排放巨大的问题开始凸显，根据《典型煤化工项目低碳
发展路径的技术经济评价》一文的数据，煤经甲醇制烯烃生产一吨烯烃将产生 10.9 吨的二氧化碳
排放，其中约 6 吨来自煤制氢的变换反应产生的过程排放。“两高”项目审批在 2021 年开始收
紧，多个大型煤化工项目因对减碳、碳排放回收及再利用考虑不够全面而被停工。
为应对煤制烯烃的过程排放，绿电制绿氢耦合煤制烯烃成为了理想的解决方案。传统煤制烯烃工
艺中，煤炭和空分装置产生的氧经气化炉生产出粗合成气（主要为CO），粗合成气经变换反应
调整氢碳比，净化后得到净合成气（主要为CO 与氢气），净合成气进入甲醇合成塔生成甲醇，
甲醇再经过MTO装置和烯烃聚合装置最终得到聚烯烃产品。绿氢耦合煤制烯烃工艺在流程上最大
的不同就是以绿氢替换变换反应得到的灰氢，让粗合成气与绿氢按照要求的氢碳比进行混合，再
依次生产甲醇、烯烃、聚烯烃。
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宝丰能源深度报告 —— 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩
图 1：煤化工与绿电绿氢耦合工艺流程图
资料来源：《典型煤化工项目低碳发展路径的技术经济评价，柯彦等》，东方证券研究所整理
宝丰能源作为国内煤化工的领先企业，在绿氢耦合煤化工的布局远远走在行业前列。2018 年公司
就与清华大学合作展开绿色低碳发展和应对全球气候变化的相关研究，推动清洁、低碳能源项目
布局。2019年开始宁夏宝丰能源集团股份有限公司陆续投资 14 亿元，在宁东基地临河综合项目
区，集成全球领先技术装备，创新打造“国家级太阳能电解制氢示范项目”，该项目包括 10 万千
瓦自发自用光伏复合发电装置、10台 1000Nm3/h 电解水制氢装置，每小时可生产1 万标方绿氢，
5000 标方绿氧。该项目于2020 年 4 月开工建设，2021 年 4 月建成投产。二期工程2 万 Nm3/h 电
解水制氢于2022 年建成投产。
我们认为，宝丰能源在煤化工产业链里高瞻远瞩，绿氢耦合煤化工的设想早于国内提出“3060 双
碳目标”，配套风光制氢一体化减污降碳的方案描绘了煤化工未来的发展形态。现如今，越来越
多的企业在建设煤化工的时候配套绿氢，如 2022 年 2 月，中国石化在内蒙开建了全球最大绿氢耦
合煤化工项目，可见宝丰超前布局的正确性。
图 2：风光制氢一体化减污降碳示意图
数据来源：《内蒙古宝丰煤基新材料有限公司绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目环境影响报告书》，东方证券研究所
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