[Table_Page]
深度分析|环保
证券研究报告
固废“焚烧[Table_Title]+”专题深度[Table_Grade]行业评级买入
前次评级买入
“焚烧+”引擎升级，新能源布局大有可为报告日期2022-03-06
[Table_Summary]
核心观点：相对市场表现[Table_PicQuote]
“焚烧+”增长引擎升级，新能源、循环再生打开第二成长曲线。在此5%
前，我们对于“焚烧+”的定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局1%
12/2102/22
生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体化的产业园模式。而伴随着龙头企业-3%
自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目稳定造血能力提供的资-7%
金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的新兴赛道成-11%
为固废企业布局的主方向：（1）旺能环境依托集团废弃车拆解产能布-15%
局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户环保沪深300
资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印
尼高冰镍业务。
[分析师：Table_Author]郭鹏
固废业务盈利能力突出，长期提供10~20亿/年稳定现金流。目前垃圾
执证号：
焚烧企业正处产能投产、放量冲刺期，可预见的两至三年内，一方面龙SACS0260514030003
头企业业绩增速仍有望保持20%+，另一方面资本开支收缩下板块现SFCCENo.BNX688
021-38003655
金流有望持续改善。2020年A股垃圾焚烧龙头企业的经营性现金流净
guopeng@gf
流入已达9.5~19.6亿元，而2020年及2021年作为行业产能投产大
年（龙头企业合计运营产能同比增速达19.4%和31.7%），结合一至两分析师：许洁
年的产能爬坡期，后续稳定阶段固废企业造血能力更加可观。而10~20SAC执证号：S0260518080004
SFCCENo.BNU965
亿/年的经营现金净流入有望给予新兴业务扩张提供充分的资金保障，
带动公司整体估值实现重估。021-38003625
存量资产估值体系亟需重构，第二曲线打开业绩、估值弹性。目前市场xujie@gf
对于垃圾焚烧运营资产依旧采用PE估值定价，与成长性挂钩。但考虑
到行业增速放缓且存量资产体量庞大，叠加板块1.5~2.0的高净现比相关研究：[Table_DocReport]
（企业赚取1单位利润实质有1.5~2.0单位经营活动净现金流回），采环保行业深度跟踪:跨行业资2022-02-27
用DCF绝对估值更能反映资产质量（参考采用DCF定价的垃圾焚烧本加速进入，环保企业打开
REITs资产上市至今涨幅已达30%）。预期伴随后续第二成长曲线打成长边界
开，分部估值（垃圾焚烧采用DCF估值、新兴业务采用PE估值）下环保行业政策点评:强化“城2022-02-22
板块更具弹性。市矿山”循环利用，利好再
建议关注：打开新兴业务布局的民营标的、产业园一体化优势突出的生资源、固废赛道
国资企业。一方面，变革更为积极、业务转型更为灵活的民营企业已经
再生资源系列之动力电池回2022-02-20
开启第二曲线布局，关注旺能环境（动力电池回收）、圣元环保（海上
收:千亿市场释放初期，汽车
风电）、伟明环保（高冰镍）等；另一方面，在传统市政领域更具竞争
产业链企业渠道优势显著
优势的国资企业有望依靠产业园一体化布局保障成长性，且同样具备
新兴业务布局潜力，建议关注瀚蓝环境、三峰环境、绿色动力等。
[联系人：Table_Contac-1492436125ts]陈龙021-38003623
风险提示。产能投产及“焚烧+”拓展进度不及预期；政策变动风险。
shchenlong@gf
公共联系人
识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
1/23
[Table_PageText]
深度分析|环保
重点公司估值和财务分析表[Table_impcom]
最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)
股票简称股票代码货币评级
收盘价报告日期（元/股）2021E2022E2021E2022E2021E2022E2021E2022E
旺能环境002034.SZCNY21.452022/02/28买入25.741.501.9814.2910.838.837.4410.9%11.5%
圣元环保300867.SZCNY31.132022/02/10买入44.321.822.2217.0814.0513.1610.0215.4%15.7%
伟明环保603568.SHCNY32.522021/12/24买入38.361.261.5225.8021.4320.7616.7522.8%21.4%
瀚蓝环境600323.SHCNY19.272021/10/28买入30.631.531.8612.5810.379.657.9414.1%14.6%
三峰环境601827.SHCNY9.102022/01/23买入13.060.740.7312.2912.5510.489.9413.4%12.0%
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
备注：表中估值指标按照最新收盘价计算
公共联系人
识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
2/23
[Table_PageText]
深度分析|环保
目录索引
一、固废龙头增长引擎升级，新能源打开第二成长曲线..........5
（一）三家民营企业启动新能源布局，“焚烧+”内涵持续升级........5
（二）依托自身禀赋布局新兴赛道，固废企业第二曲线大有可为........6
（三）双碳打开循环、低碳需求，新兴赛道正处跑马圈地最佳时段.....7
二、固废业务造血能力突出，给予新兴业务资金保障.......8
（一）垃圾焚烧进入投产冲刺后期：资本开支收缩、自由现金流转正........8
（二）稳定实现10+亿/年现金净流入，提供新兴业务充裕资金保障....9
（三）“双碳”强调再生+产业园，固废一体化模式仍具投资潜力.........11
三、存量资产仍被低估，第二曲线打开估值弹性............14
（一）二级固废资产正处估值洼地，估值呈现“双重倒挂”.....14
（二）公募REITS加速资产价值重估，垃圾焚烧资产投资价值凸显.........15
（三）新兴业务布局打开成长预期，固废龙头价值修复契机已显......16
四、重点推荐：旺能环境、圣元环保、伟明环保等.........17
（一）旺能环境：外延并购保障焚烧成长性，锂电池回收打开第二曲线..17
（二）圣元环保：固废业务盈利出众，海上风电布局正当时.......18
（三）伟明环保：增持与回购并举彰显信心，产能进入密集投运期...18
（四）瀚蓝环境：单三季度固废业务净利增长30%，大固废布局优势显著.....19
（五）三峰环境：固废全产业链龙头，产能放量下成长性突出..........20
五、风险提示..................21
公共联系人
识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
3/23
bY9Z9XxXmMpMaQaO8OnPmMtRmOfQpPzQeRoOqMbRoPzQxNmQuMuOsPmR[Table_PageText]
深度分析|环保
图表索引
图1：固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启....5
图2：“焚烧+”内涵3.0——新能源、循环再生产业协同布局.....5
图3：携手三峡布局福建海上风电，福建客户资源优势助力业务扩张....6
图4：双碳时代开启低碳投资，能源替代、循环再生等板块成为固废企业布局新方
向...................7
图5：超千亿的市场空间中，动力电池回收占比达84%（单位：亿元）.......8
图6：2019至2021年固废公司迎来投产高峰期........8
图7：A股焚烧公司扩建在运比低于23%.............8
图8：典型模型中公司运营产能及资本开支情况.........9
图9：典型模型中公司将在2023年自由现金流转正..........9
图10：2020年固废企业吨垃圾收入240~291元/吨........10
图11：2020年固废吨垃圾经营现金净流122~161元/吨........10
图12：2020年固废公司经营现金净额均大于9亿元.......10
图13：固废公司平均三年净现比值整体大于80%...........10
图14：固废公司运营资产体量呈现明显上升趋势............10
图15：公司吨投资额普遍位于44~65万元/吨/日之间.....15
图16：纯运营企业单位产能市值为38~41万元/吨/日.....15
图17：首批公募REITs焚烧、污水项目领涨，期待后续项目滚动发行......16
表1：旺能环境规划近1万吨/年锂、钴、镍资源化产品产能....6
表2：进军新能源业务，依托股东资源雄厚布局高冰镍产业.....7
表3：典型垃圾焚烧企业现金流模型测算参数.............9
表4：“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源+产业园新模式.....11
表5：《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》主要内容.....12
表6：主流焚烧企业在湿垃圾、环卫、危废、建筑垃圾等方向上的尝试均在强化
.....................13
表7：纯运营企业单位运营产能市值仅38~41万元/吨/日，行业2022年PE平均
值仅11.01倍.............14
表8：并购事件时有发生，二级资产估值有望加速修复..........15
表9：垃圾焚烧企业2021年业绩快报/预告表现亮眼.......16
表10：主流固废企业估值及业绩情况表（收盘日期：2022/3/4）........16
表11：旺能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2022/3/4）........17
表12：圣元环保盈利预测表（最新收盘价日期：2022/3/4）........18
表13：伟明环保盈利预测表（最新收盘价日期：2022/3/4）........19
表14：瀚蓝环境盈利预测表（最新收盘价日期：2022/3/4）........20
表15：三峰环境盈利预测表（最新收盘价日期：公共联系人2022/3/4）........20
识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
4/23
[Table_PageText]
深度分析|环保
一、固废龙头增长引擎升级，新能源打开第二成长曲线
（一）三家民营企业启动新能源布局，“焚烧+”内涵持续升级
固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历
二十余年发展，行业龙头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今，我们亦可以看
到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废
弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、
客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰
镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。
图1：固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启
全国焚烧处理能力（万吨/日，左轴）增速（%，右轴）
10026.6%26.9%30%
24.3%80
8024%
18.3%19.1%66
605220.9%18%
41
403312%
2428
206%
00%
2015201620172018201920202025E
数据来源：城乡统计年鉴，Wind，广发证券发展研究中心
“焚烧+”内涵持续升级，板块成长逻辑持续优化。在此前，我们对于“焚烧+”的
定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体化
的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目稳
定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的新
兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一体
化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。
图2：“焚烧+”内涵3.0——新能源、循环再生产业协同布局
公共联系人
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
5/23