危废环保处置为“无废城市”必选项。行业专题报告“无废城市”的建设一方面改善居民的生活
环境，另一方面能够实现有效降碳。减污降碳已成“无废城市”建设的一个新垃圾焚烧发电行业全景图2022年6月13日
[Table_Summary][Table_Invest]
的使命。危废会对环境造成严重影响，通过科学管理可实现近乎零排放，目维持评级
发展历程：结合垃圾焚烧发电行业的发展历程，大致可以分为四个阶段：探推荐
前，我国索期、初步成长期、高速发展期和稳定发展期危废管理体系已逐步健全，相关管理制度覆盖。2012-2020危废产生、贮存、转年，在政策支持、需
求驱动、技术优势等因素影响下，垃圾焚烧发电进入高速发展期。2021年起，我[Table_Author]
国垃圾焚烧发电行业已相对成熟，进入稳定发展阶段。
运、利用处置全过程。在“无废城市”试点建设树立固废综合管理新标杆之
拐点已至：“跑马圈地”转向“运营为王”。垃圾焚烧发电行业具有区域垄断、
际，资金危废+技术密处理行业或将迎来新的机遇集型、专业化程度高等特点，盈利模式[Table_Title]稳定；2020年以来，新增垃
圾焚烧发电项目逐渐减少，“跑马圈地”模式接近尾声，进入“运营为王”时期，
行业上市公司期间费用管控良好，运营管理水平不断提升；2020-2021年，随着
垃圾焚烧相关补贴政策加速出台，增量项目进入竞价上网时代，存量项目入库加
快，补贴覆盖率提升，对现有项目现金流形成有效保障。
分析师：严家源
路在何方：农村大有可为、城市内生增长、新业务创造第二曲线。随着在建执业证号：S0100521100007
项目的不断投运，我国生活垃圾焚烧处理能力已基本满足生活垃圾无害化处置需邮箱：yanjiayuan@mszq
求。未来行业增长空间主要来自三个方面：1）农村地区受收运体系不完善等因素
影响，无害化处理率较低，在政策推动下，农村垃圾收运体系有望进一步完善，相关研究[Table_docReport]
潜在市场空间或释放；2）人均生活垃圾产生量与城市化和经济发展水平关联较1.公用事业行业周报（2022年第23周）：新
大，随着居民生活水平的提高，将诞生新的产能需求；3）结合自身现金流优势及能源政策直击痛难点，焚烧发电降本增效引关
资源禀赋，垃圾焚烧发电企业探索新能源业务转型，寻求新的利润增长点。注
2.《“十四五”可再生能源发展规划》点评：开
投资建议：我国垃圾焚烧发电行业已进入成熟期，存量项目的高效运营及降发与消纳并重，推动绿色低碳转型
本增效成重点；随着经济发展及城市化进程推进，居民生活水平提升较快，人均3.《关于促进新时代新能源高质量发展的实施
垃圾产生量或保持增长，同时乡村地区清运体系逐步完善，有望进一步释放市场方案》点评：21针强心剂，直击开发、消纳、
潜在需求；“无废城市”背景下，通过打通固废全产业链实现项目协同处理，“焚资金等痛点、难点
4.公用事业行业周报（2022年第22周）：双
烧+”市场机遇广阔；部分企业探索新能源业务，寻找新的利润增长点。谨慎推
管齐下保障电力供应，完善体系助力乡村振兴
荐瀚蓝环境、高能环境，建议关注旺能环境。
5.环保行业事件点评：完善农村生活垃圾收运
风险提示：1）政策推进不及预期；2）新业务开展不及预期；3）地方财政处置体系，构建“美丽乡村”
压力。
重点公司盈利预测、估值与评级
股价EPS（元）PE（倍）
代码简称评级
（元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E
600323瀚蓝环境20.401.431.671.8614.312.211.0谨慎推荐
603588高能环境15.260.680.860.9822.417.815.6谨慎推荐
002034旺能环境19.941.511.992.5013.210.08.0未评级
资料来源：Wind，民生证券研究院预测;
（注：股价为2022年06月10日收盘价，旺能环境EPS采用Wind一致预期）
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行业深度报告/电力及公用事业
目录
1发展历程.....................3
2拐点已至：“跑马圈地”转向“运营为王”...................5
2.1由“跑马圈地”转向“运营为王”.....................5
2.2增量项目进入竞价上网时代，存量项目入库加快...................10
3路在何方：农村大有可为、城市内生增长、新业务创造第二曲线............14
3.1完善农村垃圾收运体系，释放潜在市场空间.....................14
3.2经济发展带动垃圾处理需求......................15
3.3寻求产业发展新机遇...........................17
4投资建议.........................21
4.1瀚蓝环境（600323.SH）..........................21
4.2高能环境（603588.SH）..........................23
5风险提示.........................28
插图目录......................29
表格目录......................30
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行业深度报告/电力及公用事业
1发展历程
生活垃圾处理方式主要分为回收利用、焚烧发电、填埋三种，其中垃圾焚烧发
电是当前最主要的方式。结合垃圾焚烧发电行业的发展历程，大致可以分为四个阶
段：探索期、初步成长期、高速发展期和稳定发展期。
探索期（1988-2005年）：
我国垃圾焚烧发电行业起步于20世纪80年代末，1988年我国第一座垃圾
焚烧发电项目投入运营，这一阶段主要通过引进国外先进的焚烧设备和技术对国
内垃圾进行直接处理。进口设备成本较高，同时国内垃圾组分与国外不同且相对更
复杂，进口设备出现“水土不服“的情况，项目运营往往不及预期，推动了垃圾焚
烧设备国产化，循环流化床技术得到发展及应用。
初步成长期（2006-2011年）：
2006年1月，《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》发布，提出
生物质发电项目上网电价实行政府定价，由国务院分地区制定标杆电价，补贴电价
标准为0.25元/kWh，发电项目自投产之日起，15年内享受补贴电价，运营满15
年后，补贴电价取消。在补贴政策推动下，国产设备的应用逐步广泛，国产炉排炉
技术开始应用于市场，我国垃圾焚烧发电市场进入成长期。
高速发展期（2012-2020年）：
2012年4月，国家发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，
提出每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标
杆电价0.65元/kWh，垃圾焚烧发电盈利模式确定。随着垃圾焚烧设备技术实现
国产化替代，经济及环境效益更高的炉排炉技术得到广泛应用，我国垃圾焚烧发电
行业进入高速发展阶段，焚烧处理能力不断提升。
稳定发展期（2021年起）：
经历近十年的高速发展，我国垃圾焚烧发电行业已相对成熟，行业集中度较高，
增量市场空间减少。2020年国家出台了一系列发电补贴政策，其中426号文提出
“生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命
周期合理利用小时数为82500小时”，同时明确“生物质发电项目自并网之日起满
15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金”。
垃圾焚烧发电行业已逐步由早期市场驱动的“跑马圈地”模式逐渐转为运营管理驱
动的“精耕细作”，降本增效成为项目管理的关键指标。结合自身资源禀赋，多家
焚烧发电龙头一方面打通固废产业链，实现项目协同处置；另一方面着手布局新能
源业务，探索新的利润增长点。
纵观国内垃圾焚烧发电行业三十多年的发展历程，其推动因素主要来自三个
方面：
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政策支持：2010年，《中国资源综合利用技术政策大纲》发布，国家发
改委等六部委明确提出“推广城市生活垃圾发电技术”，垃圾焚烧发电行
业受到重视；2012年，国家发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政
策的通知》。随着后续补贴政策的完善和相关规划的出台，“十二五”到
“十三五”期间，兼具成长性及运营资产稳定性的垃圾焚烧发电行业进入
高速发展阶段。
需求驱动：受我国城镇化建设推动，城乡生活垃圾收运体系不断完善，清
运量持续增长，带动垃圾焚烧发电行业的发展。通过焚烧处理有效解决
“垃圾围城”问题，同时实现资源化利用。2008-2019年，我国生活垃
圾清运量由1.54亿吨提升至2.42亿吨，提升了52.3%。
技术优势：随着烟气净化技术的成熟，完整的烟气净化系统包括脱酸、脱
硝、颗粒污染物净化、重金属脱除及二噁英控制等环节，焚烧处理技术得
到大力推广。与填埋相比，焚烧处理能够有效的减少生活垃圾对环境的影
响，实现生活垃圾的减量化及资源化，具有较高的环境效益与经济效益。
对于人口密度较高的地区，焚烧处理是适用性最高的处理方式。
图1：2008-2020年我国生活垃圾清运量
生活垃圾清运量（左轴）YoY（右轴）
3.08%
亿吨/年
2.56%
2.04%
1.52%
1.00%
0.5-2%
0.0-4%
资料来源：国家统计局，民生证券研究院
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行业深度报告/电力及公用事业
2拐点已至：“跑马圈地”转向“运营为王”
2.1由“跑马圈地”转向“运营为王”
2.1.1垃圾焚烧发电项目的盈利模式
垃圾焚烧发电项目主要以BOT和PPP模式为主，在此基础上延伸出DBO、
EPC+O等模式，其中BOT特许经营模式最为常见。地方政府指派环保平台与社
会资本方组建SPV公司，共同投资垃圾焚烧发电项目，其中自有资金量占比约为
30%，剩余70%则通过银行贷款的方式，一般银行贷款利率为基准利率上浮10%
左右。由于垃圾焚烧发电项目投资额较高，项目前期占用资金量较大，对社会资本
方的资金实力要求较高。
图2：垃圾焚烧发电项目商业模式图（2021）
地方政府相关机构
授权
招投标
特许经营协议监管考核
指派设置保底量
支付处理贴费
地方环保平台SPV公司社会资本方
出资出资
支付上网电费自有资金
和部分补贴银行等金融机构工程建设及设备采购
融资
地方电网垃圾焚烧发电项目
上网发电
资料来源：E20，民生证券研究院
垃圾焚烧发电项目收入主要来自发电收入（占比约65-75%）和垃圾处置费
（占比约25-35%），项目筹建及建设期一般需要18-24个月。对于A股上市公
司，一般要求项目的内部收益率需达到8%及以上。单个项目的质量受多方面影响，
主要参考以下几类因素：项目所在地（影响垃圾热值、垃圾处理量及处理服务费回
款情况）、项目规模及总投资额、垃圾处理服务费、红线外投资比重及能否实现热
电联产等。
发电收入由当地燃煤标杆电价、省补、国补三部分组成，在回款能力方面，前
两者由电网支付，回款较快。国补部分需要项目进入可再生能源补贴目录，一般项
目运营2-3年后，可申请进入目录，前期运营产生的国补部分金额一次性补贴完
成。垃圾处理费受当地经济条件及财政收入影响较大，经济发达地区及省会级城市
项目回款情况较优，中西部经济欠发达地区，回款情况较慢，对项目的现金流产生
较大压力。
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