“危”中有“机”，着眼长期
逸仙电商（YSG.N）2021 年 Q3 季报点评｜2021.11.24
中信证券研究部 核心观点
互联网新消费品牌普遍承压，公司作为 DTC 美妆龙头同样面临严峻挑战；预
计 2022H1 业绩仍将面临压力。但是，中国年轻消费者对彩妆有刚性需求，本
土彩妆的竞争环境显著改善，公司在产品力、数字化、品牌梯队等方面具备优
势；护肤品领域的完善布局亦拓展了成长空间。各项利空反映较为充分，公司
积极应对挑战，有望中长线胜出，目标价 3.7 美元，上调评级至“买入”。
▍FY2021Q3，收入增速放缓，亏损额符合预期；公司预期 Q4 收入-15%~-20%。
徐晓芳
，公司营业收入亿元，同比；净亏损 亿元（去年同
首席美妆及商业FY2021Q3 13.4+6.0% 3.62
分析师期为亏损 6.44 亿元），NON-GAAP净亏损2.16 亿元（去年同期亏损 1.97 亿
S1010515010003 元），NON-GAAP 利润率-16.1%（去年同期：-15.8%）；收入增长主要由于新
孵化品牌、并购品牌的收入；分品牌看：Q3完美日记保持正增长，小奥汀出现
负增长。公司预期 Q4 营业收入增速在-15%~-20%。
▍行业背景：618以来，互联网新消费品牌普遍承压，DTC美妆尤其是彩妆面临
的压力尤甚。以上情况缘于：1）受疫情、政策、消费理念引导因素等影响，消
费者的购买意愿、边际支出均有下降；2）互联网新锐品牌高度依赖流量运营，
流量去中心化、流量更贵的情况下，投入产出比快速下降；3）新锐品牌满足了
杜一帆年轻消费群体个性化、差异化、尝新等需求，但发展时间短，在产品力、消费者
联席首席美妆及商心智等方面的沉淀不足，品牌力弱、消费者粘性不足。
业分析师
▍公司多项调整应对市场变化。1）彩妆品类——强化底妆的布局：化妆过程中，
S1010521100002
面部面积大、底妆技术含量高、支出占比高；且随着彩妆的普及，中国年轻消费
者经历了唇妆、眼妆的消费热点后，对底妆的消费热情在增加。公司完美日记、
小奥汀均在与外部科研机构合作，加强底妆的研发并快速上市。2）护肤——完
善布局，加大研发投入，战略性品类。除内部孵化的 Abby’s choice 外，公司
已收购GALENIC/DR.WU达尔夫/EVE LOM。
▍“危”中有“机”，关键看团队稳定性与现金流。一方面，公司作为 DTC 美妆
的龙头，在行业大环境下同样面临严峻挑战。我们预计在2022H1，收入端仍将
承压，或现负增长。另一方面，竞争环境的变化趋势利大于弊：虽然国际高端彩
妆在双十一期间呈现了超预期、大力度的打折促销，向下挤压了本土品牌的生存
空间，但对其品牌形象也产生了一定影响；当前的流量环境、一级市场融资情况
等，已不再支持互联网彩妆新锐品牌批量涌现，现有品牌间的价格战也有减弱。
而本土彩妆品牌在营销、IP 联名、年轻人喜欢的色彩尤其是眼部彩妆上有自己
的独特优势，有特定消费群体作为生存发展的土壤。与国际同梯队品牌MAC
/Loreal/Maybelline、本土新锐花西子/橘朵/color key、线下龙头卡姿兰/玛丽黛佳
逸仙电商 YSG.N
相比，公司在产品力、供应链快反能力、数字化、品牌矩阵方面有特定优势。同
评级 买入（上调） 时，公司在护肤品上布局完善——GALENIC定位科技护肤，DR.WU 达尔夫定
当前价 3 美元位医师专研、低敏高效，EVE LOM 主打清洁、成分天然，壹安态（EANTiM）
目标价3.7 美元
定位肌肤微生态。2021Q3 期末，公司账面现金 36.3 亿元（2020年末：57.3亿
元），2021Q1-3 经营性现金流净额-7.7 亿元，即约 13.3 亿元用于工厂建设、
并购等。预计未来并购的投入将减少，以体量小、成长性好的细分领域品牌为主。
若团队稳定性良好（优秀的运营团队是公司一大核心竞争力）、现金流管控到位，
公司有望在行业内长线胜出。
▍风险因素：低谷期人才存流失风险；现金流管控、增长与亏损的平衡。
▍投资建议：公司拟在未来 24 个月内回购不超过 1 亿美元普通股。鉴于互联网美
妆行业的形势，下调公司 2021-2023 年营业收入预测分别至59.2 亿/60.1 亿
/66.4 亿元（原预测为：67.3 亿/84.8 亿/102.0 亿元人民币），下调公司 Non-
Gaap 净利润预测至-9.7亿/-6.2 亿/4.0 亿元（原预测为：-8.6 亿/-5.4 亿/-2.4 亿
证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款
逸仙电商（） 年 季报点评｜
YSG.N2021Q32021.11.24
元），对应EPADS分别为-1.53/-0.98/-0.63 元。参照同业估值和公司的布局与
增长情况，给予 2021 年 2.5x PS，对应目标价 3.7 美元/ADS。我们认为，当前
市值已对各项利空反映较为充分，鉴于行业环境变化“危”中有“机”，公司积
极应对，有望长线胜出，上调评级至“买入”。
项目/年度 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E
营业收入（百万元）3,0315,2335,9226,0106,642
YoY377.1%72.6%13.2%1.5%10.5%
Non-GAAP 净利润（百万 150-787-968 -622-400
元）
YoYNM -623.6% NM NM NM
毛利率63.6%64.3%67.5%68.2%68.3%
Non-GAAP 净利率5.0% -15.1% -16.3% -10.3%-6.0%
EPADS（GAAP，基本，-0.07-5.91-2.02-1.30-0.95
元）
EPADS（non-GAAP，基 0.22-1.17-1.53-0.98-0.63
本，元）
PE 80 NANA NA NA
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 11 月 19 日收盘价
证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款
逸仙电商（）财年季报点评｜
YSG.N 2021Q3 2021.11.24
利润表（百万元） 资产负债表（百万元）
指标名称2019 2020 2021E 2022E 2023E指标名称 2019 20202021E 2022E 2023E
营业收入 3,031 5,233 5,922 6,010 6,642现金及现金等价物677 5,727 3,082 2,384 2,241
营业成本 1,104 1,869 1,922 1,911 2,105限制性资金 - 61 1 1
毛利润1,928 3,364 4,000 4,099 4,536短期投资10 - - - -
销售和推广费用-1,551-3,837-4,574-4,364-4,563应收账款265419323398403
管理费用-233-2,209 -728 -573 -585存货 504617331591401
经营利润144-2,683-1,302 -837 -612预付账款和其他流115305947721797
动资产
利息收入 514291512
关联方欠款 114 0 0 -
利息支出 0 0 0 00
流动资产总额1,5727,089 4,684 4,094 3,844
税前利润147-2,681-1,274 -822 -600
非流动资产总额438 1,219 2,699 2,756 2,854
所得税 -72-7 0 00
资产总额 2,0108,308 7,383 6,851 6,698
净利润 75-2,688-1,274 -822 -600
短期借款 - - - - -
GAAP归属普通股-45-3,984-1,274 -822 -600
股东净利润 应付账款401467446483563
Non-GAAP归属普 150 -787 -968 -622 -400预收账款 3 66 6 6
通股股东净利润
应付费用及其他负191412466473523
EPADS（GAAP，-0.07 -5.91-2.02 -1.30 -0.95债
基本）
关联方借款 -12121212
EPADS（NON- 0.22 -1.17-1.53 -0.98 -0.63
应交税费7519 8 8 8
GAAP，基本）
一年内到期的非流94215164180223
动负债
流动负债总额 763 1,131 1,102 1,162 1,335
非流动负债总额173313386415489
负债总额936 1,444 1,488 1,577 1,824
所有权益总额1,0746,864 5,895 5,274 4,874
负债和权益总额2,0108,308 7,383 6,851 6,698
现金流量表（百万元）
主要财务指标
指标名称2019 2020 2021E 2022E 2023E
指标名称 2019 20202021E 2022E 2023E
净利润 75-2,688-1,274 -822 -600
增长率（%）
折旧摊销 68264 331388476
营业收入（百万 377.1% 72.6% 13.2% 1.5%10.5%
经营活动现金流量 -6 -983 -996 -577-31元）
净额
毛利润 378.0% 74.5% 18.9% 2.5%10.7%
投资活动现金流量-148 -509-1,655 -120 -112
利润率（%）
净额
筹资活动的现金流795 6,681 - - -毛利率 63.6% 64.3% 67.5%68.2% 68.3%
量净额GAAP 净利率 2.5%-51.4%-21.5%-13.7% -9.0%
现金及现金等价物652 5,057-2,651 -698 -143Non-GAAP净利 5.0%-15.1%-16.3%-10.3% -6.0%
增加额率
期初现金及现金等 25677 5,733 3,0822,385费用率（%）
价物
销售费用率51.2% 73.3% 77.2%72.6% 68.7%
期末现金及现金等677 5,733 3,082 2,3852,242
价物管理费用率 7.7% 42.2% 12.3% 9.5% 8.8%
资料来源：公司公告，中信证券研究部预测
请务必阅读正文之后的免责条款部分1
aZ9ZfZxXqQtQaQaO6MtRrRtRnPfQrQrQfQnMmRbRoMrQxNsOpPwMrMoN
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
评级说明
投资建议的评级标准评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6 到
增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6 股票评级
到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之
为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国中性
行业评级间
市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国
市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责
条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。
法律主体声明
本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：
Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,
Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下
称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV
或 CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-
22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的
INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本
由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律
宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。
针对不同司法管辖区的声明
中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下
15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证
券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报
告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。
新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定
义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投
资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定，《财务顾问法》第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有
疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。
加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载
任何观点的背书。
欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布
前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管
理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉
及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与
CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。
澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53 139 992 331/金融服务牌照编号: 350159) 受澳大利亚证券和投资委员会监管，且为澳大
利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、
财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》
第 761G 条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发
行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布
该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报
告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具
的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损
失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提
及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。
本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不
同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券
并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集
团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银
行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。
若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要
求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为
（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。
未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。
中信证券 2021 版权所有。保留一切权利。