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在此之前，中国的炼化行业有两类主体：1）国油石油公司，包括中国石油、中国石化、
中国海洋石油、北方华锦等，特点是单体规模相对较大，产业链配套比较完善，拥有相对完
善的原油进口渠道以及下游销售网络；2）地方炼厂，主要集中在山东、河南，包括京博石
化、东明石化等，特点是数量众多，单体规模较小，产业链配套不完善，很少配套化工，存
在消费税灰色地带问题
对于国内炼化行业来讲，上述几个项目的获批，标志着民营炼化龙头的崛起。从企业属
性来讲，几家公司均为民营企业；从项目规模、产业链配套、技术水平、人才配置的角度，
几个项目均为国内领先水平，与国有企业体系内比较先进的炼厂水平相当
对于几家公司来讲，项目获批的意义在于，向上游产业链拓展，从国内石化龙头发展成
为炼化龙头
图1：国内炼油行业产能结构三分天下：中石化、
中石油、地炼
资料来源：国内外油气行业发展报告（石油工业出版社）
图2：地炼普遍产业链配套水平低：地炼集中的
环渤海区域乙烯配套薄弱
资料来源：国内外油气行业发展报告（石油工业出版社）
35%
25%
5%
33%
1%1%
中国石化
中国石油
中国海洋石油
其他炼油企业
煤基油企业
外资企业
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
炼油能力份额乙烯产能份额
其他
珠三角
长三角
环渤海
石油石化行业重大事项点评
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2017年炼化行业景气高位有望延续
2015年是炼油行业周期性高峰，油价大跌后需求超预期，带来炼油毛利大幅增厚
2016年，全球炼油能力净增加3630万吨，总规模达到48.7亿吨，增幅0.75%。2016
年受油价回升影响，炼油毛利回落，处于历史平均水平。但如果考虑到炼厂的实际利润包含
库存受益，则2016年因油价上涨，炼厂实际利润水平仍处于高位
预计2017年，全球新增炼油能力4200万吨，欧欧洲、日本等地关闭860万吨，中国
将淘汰1100万吨，全球净增加炼油能力2200万吨，增幅仅0.4%。考虑到全球石油需求2017
年将增加1.2%左右，炼油开工率和盈利仍有望维持较好位置
图3：全球各区域汽油裂解价差（美元/桶）
资料来源：IEA，中信证券研究部
炼化投资掀起新浪潮，但全球产能过剩不必过度担忧
在盈利恢复、政策放开、环保趋严、“一带一路”多重因素推动下，预计2017~2020年，
炼油投资迎来新一轮景气周期。我们估算，2017-2020年四年间，累计炼油投资将达到2600
亿，假如都配套乙烯则再增加1700亿投资
图4：中国炼油新增产能及预测（万吨）
资料来源：隆众石化，国内外油气行业发展报告-中国石油经济研究院，中信证券研究部2610
2010201120122013201420152016
西北欧美国墨西哥湾新加坡2000
4000
6000
8000
10000
12000
石油石化行业重大事项点评
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全球来看，炼化投资主要集中在亚太和中东，欧洲和日本继续进行产能淘汰
亚太、中东市场仍然是炼油行业增量主要来源。目前全球拟建炼油项目739个，其中亚
太215个，中东171个。2018~2020年，预计中国新增产能13000万吨。除此之外，越南、
马来西亚、文莱、印度、沙特等国家预计有16000万吨以上新增产能
欧洲炼油商一直面临生存挑战，近两年盈利仅仅是延缓生存压力。中东和印度对欧洲柴
油出口增加，而欧洲对美国汽油出口减少，加上欧洲内部需求增长有限，使得欧洲炼油商重
新陷入困境。道达尔通过关停装置解决问题，道达尔2016年关停英国Lindsey炼厂的一半
产能，还计划将产能未15.5万桶/天的法国La Mede炼厂转化未生产生物燃料的装置
2016-2018年，欧洲宣布关闭的炼油能力约60万桶/天
日本重组整合与关停装置相结合。日本正在实施第二轮炼油产能削减计划，将在2017
年内减少40万桶/天的炼油能力。日本最大的炼油商JX公司将与东燃通用石油公司在2017
年完成合并。预计日本炼油能力将在2020年前下降至320万桶/天，到2030年进一步下降
至230万桶/天
考虑到亚太、中东国家的新增产能，以及欧洲、日本的产能淘汰，预计2018-2020年，
全球原油年均新增产能约8000万吨，CAGR=1.6%，略超出需求增速（预计需求
CAGR=1.0~1.5%）
项目横向比较
规划规模来看，浙江石化有最大4000万吨的原油加工能力；盛虹石化若考虑二期及后
续的改扩建计划也有4000万吨；恒力石化2000万吨；恒逸石化文莱项目800万吨
进度来看，恒力石化领先，开始进入安装阶段；其次是恒逸石化和浙江石化，环评通过，
处于设备合同阶段；盛虹石化目前处于环评受理阶段。几个项目均计划2018年底前投产（其
中浙江石化和盛虹石化一期计划该时间投产，二期在2020年之后）
加工油种方面，国内的三个项目（浙江石化、恒力石化、盛虹石化）以中东的中质、重
质油为主；恒逸石化文莱项目以东南亚当地的轻油为主
炼化一体化率（化工轻油占原油加工量的比率），几个项目均在40%以上明显高于国内
平均水平。国内国有企业装置的炼化一体化率，以比较现金的上海石化为例，估算为31%
表1：民企大炼化项目对比
规模（万吨/年）总投资（亿元）进度加工油种环评报告经济效益预估炼化一体化率
浙江石化2000+20001731
土地平整、设备预定，一期
计划2018年底投产，二期
计划2021年一季度投产
沙特中质、伊朗重
油、巴西高酸
净利润209亿，内部收益率
29.53%，投资回收期8.36
年（一期）
53%
恒力石化2000（不包括乙烯）562亿（不包括乙烯）进入安装阶段，计划2018年底投产沙特重油、沙特中油、巴西马林油净利润129亿，内部收益率24.8%，投资回收期6.02年46%
恒逸石化800206亿（不包括乙烯）设备合同接近完成，计划2018年底投产文莱轻油+卡塔尔+凝析油49%
盛虹石化1600（一期）831环评受理沙特轻质、沙特重质利税175亿，内部收益率26.6%，投资回收期8.6年49%
资料来源：公司公告，中信证券研究部
石油石化行业重大事项点评
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风险因素：
1.国内及亚太、中东其他国家炼化装置快速集中投产，导致产能阶段性过剩，全球
炼化盈利下滑的风险；
2.国际油价暴涨或暴跌影响炼化盈利的风险；
3.浙江石化、恒力石化项目建设进度延后，或投产后盈利不及预期，导致相关上市
公司业绩不及预期的风险
投资建议：
荣盛石化、恒力股份、恒逸石化等几家炼化一体化民营龙头初具雏形，从原有的
“PX-PTA-聚酯”产业链出发，卖出向炼化进军的重要一步
从投资逻辑来看：2017年，PTA和聚酯行业运行情况仍然是投资几家公司的核心逻辑
2018年之后，随着炼化项目投产的逐渐临近，市场将更加关心炼化行业的盈利情况，以及
几家公司的成本控制、产品结构的比较
我们对炼化行业的判断：全球炼化2017年盈利仍有望维持高位。2018年之后，随着
中国民营炼化投产、国内地炼的正规化，掀起一轮产能投放高峰。但全球来看，考虑到日本、
欧洲在持续淘汰产能，对全球性产能过剩不比过度担心
投资建议：1）继续看好2017年聚酯行业景气重心上移，关注荣盛石化、恒力股份、
恒逸石化、桐昆股份（浙江石化20%股权）项目建设进度；2）炼化工程建设景气再起，推
荐中石化炼化工程（H）
其中恒力股份为新增覆盖，具体分析详见后文
图5：民营炼化一体化龙头产业布局结构对比
资料来源：公司公告，中信证券研究部注：荣盛石化仅考虑期炼化一期2000万吨项目，不包含二期
05001000150020002500300035004000
荣盛石化
恒力股份
恒逸石化炼油
PX
PTA
涤纶POY
涤纶FDY
涤纶DTY
涤纶工业丝
薄膜、短纤、瓶片
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
