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MBA论文_过度自信、模糊厌恶和A股市场截面期望回报

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文本描述


摘 要
A股市场历经 30余年发展,当前已是仅次于美股的市值第二大股票市场,
但是市场参与主体仍然是热衷于投机交易的个人投资者居多,股票卖空等价
格发现机制还不完善,政策市效应明显。这些典型的市场特征与现状都和理
性预期模型的基本假设不一致。经典的理性预期模型包括三个主要假设:市
场不存在套利限制,投资者的信念是理性的,并按照风险厌恶偏好做出期望
效用最大化的决策。由上述假设可以推导出解释股票截面期望回报差异的风
险回报补偿 (Risk-return trade-off)理论:投资者需要额外的风险溢价才会持
有系统性风险高的股票。然而实证研究显示股票市场存在大量不能被风险回
报补偿理论解释的金融异象,这表明理性预期理论难以解释股票在截面的期
望回报差异。本文尝试结合 A股市场的实际情况,利用行为资产定价理论来
解释和预测股票的截面期望回报。
行为资产定价理论认为投资者的非理性信念、非理性偏好以及市场的套
利限制都会影响股票的随机折现因子,从而导致风险回报补偿理论不成立。
由于过往研究已经提出了多个反映行为偏差或套利限制的变量,在详细分析
非理性信念过度自信和非理性偏好模糊厌恶对截面期望回报的影响前,本文
首先从整体上梳理并检验了决定随机折现因子的多个因素预测 A股市场截面
期望回报的能力。参照已有研究,将换手率、彩票回报、特质波动率及短期反
转分别视作反映异质信念 (Han et al., 2021)、彩票偏好 (Bali et al., 2011)、套
利风险 (Stambaugh et al., 2015)及噪声交易 (Chui et al., 2020)的代理变量,
检验它们在投资组合及个股层面与未来回报的预测关系。结果发现换手率、
彩票回报、特质波动率和短期反转都预测了截面上的负回报,它们的十等分
多空投资组合每月获取的超额回报等于-1.78%、-0.88%、-1.01%和-1.09%,并
且不能被标准的因子定价模型所解释。这些实证结果表明仅根据理性预期框
架下的风险回报补偿理论不能解释 A股的截面期望回报差异。相反,换手率
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过度自信、模糊厌恶和 A股市场的截面期望回报
和彩票回报预测的负回报表明投资者的非理性信念和非理性偏好会影响股票
价格,而特质波动率和短期反转预测的负回报表明套利限制也会影响股票价
格。本文还发现十等分换手率、彩票回报、特质波动率及短期反转组合在低货
币政策不确定性时期的回报都显著大于高不确定性时期,这初步表明投资者
在定价股票时还受到不确定性消息的影响。
在上面实证结果证实 A股市场存在显著的非理性效应后,本文正式引入
过度自信和模糊厌恶两个行为偏差分别解释和预测 A股市场的截面期望回报。
在行为资产定价理论中,过度自信和模糊厌恶分别是最为常见的非理性信念
和非理性偏好假设之一 (Chapman et al., 2021)。心理学实验证据显示两者都会
影响投资者对股票未来回报分布的概率预期,从而影响随机折现因子。过度
自信是指投资者错误估计了股票未来回报分布的概率并坚信自己的预期是正
确的;模糊厌恶是指投资者不知道股票未来回报分布的概率,他们将根据发
生可能性最小的结果做出决策。本文严格理论化了 Baker et al. (2011)和 Daniel
and Hirshleifer (2015)提出的过度自信和套利限制的共同作用将导致 Beta异
象的直观解释;还将风险厌恶偏好引入了 Epstein and Schneider (2008)的模糊
消息定价模型。我们通过实证分析分别确认了本文提出的过度自信模型和模
糊厌恶模型的理论预测,主要结论如下:
高(低)Beta低(高)Alpha和回报的 Beta异象在 A股市场中显著存在。
高(低)Beta股票的价格被过度自信投资者高估(低估)而理性投资者面临
套利限制难以卖空高 Beta股票是 Beta异象在 A股市场长期存在的主要原因。
将交易量归因于过度自信,我们发现在控制交易量后 Beta异象消失,这一结
果在不同的交易量测度和投资组合分组中都是稳健的。而在控制彩票回报、
特质波动率、协偏度等多个股票特征后,高减低 Beta投资组合继续获取了显
著为负的 Alpha,这些结果和基于美股市场的发现明显不同。本文基于 Fama
and French (1993)和 Frazzini and Pedersen (2014)方法构造的两类 Beta因子
在不同的因子定价模型下都获取了显著为正的 Alpha;而将交易量因子纳入到
多个标准因子定价模型后,Beta因子不再有显著的 Alpha。
模糊厌恶投资者的资产配置决策受到货币政策不确定性 (Monetary
policy uncertainty, MPU)消息的影响。本文将 Huang and Luk (2020)按新闻词
频构造的 MPU指数用于代理模糊消息,分析 MPU在股票截面资产定价中的
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含义。结果发现高(低)MPU敞口股票的平均超额回报更低(高),而十等分
高减低 MPU敞口投资组合每月获取了-1.08%的 Alpha,这一负 MPU效应不
能被已有的风险测度或者公司特征所解释。本文还发现负 MPU效应在坏的
MPU消息时期比在好的 MPU消息时期更强。这些结果和 Epstein and Schneider
(2008)的理论模型一致,当模糊消息的不确定性增加时,投资者需要额外溢
价补偿来持有不确定性更高的股票;此外,投资者会非对称地响应模糊消息,
即过度响应坏消息但贴现好消息。我们还分析了模糊厌恶投资者偏好的股票
特征,发现他们倾向于购买过去下行风险小、市值高、价值高、盈利性强、流
动性高、协偏度高的股票。
相比已有研究,本文有以下几方面的创新和贡献:
(1)在关于 A股市场的股票定价研究中,还少有研究直接讨论偏离理性
预期模型的假设时对截面期望回报的影响。因此,本文首先讨论了非理性信
念、非理性偏好和套利限制三类偏差和理性预期模型随机折现因子的联系与
区别,并通过实证检验了只包括系统性风险的随机折现因子(即风险回报补
偿理论)是否能正确定价反映上述三类偏差的非理性变量。此外,我们选取的
股票样本以及样本时期减少了过往研究中因样本覆盖不全、时期较短导致的
潜在选择偏误问题。例如,估计时期太短可能导致检验结果只是反映了特定
时期的截面回报变化或者是某个特定事件驱动的异象,而不是截面回报差异
在长期的实际变化趋势。
(2)过度自信和模糊厌恶分别是偏离理性预期假设的非理性信念和非理
性偏好,两类非理性行为都会影响投资者对股票未来回报分布的概率估计进
而导致理性模型的随机折现因子不能正确定价股票的截面期望回报。结合一
些额外条件,本文建立理论模型讨论了过度自信和模糊厌恶是如何影响 A股
的截面期望回报。其中,我们建立的过度自信模型能解释 A股的 Beta异象;
而基于不确定性消息的模糊厌恶模型则预测了负的和不对称的模糊消息溢价。
(3)本文的实证结果显示基于美股市场提出的借贷摩擦 (Black et al.,
1972)、杠杆约束 (Frazzini and Pedersen, 2014)、彩票偏好 (Bali et al., 2017b)、
套利不对称 (Liu et al., 2018)以及偏度偏好 (Schneider et al., 2020)等理论都
无法解释 A股的 Beta异象。结合 A股个体投资者多、股票难以卖空的实际情
况,我们提出新的过度自信模型将其用以解释 A股的 Beta异象。相比已有研
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。。。以下略