内容摘要
中国资本市场是一个新兴市场，政府的“手”和市场价格的“手”对资
本市场的资源配置都起着重要的作用。证监会这只政府的“手”对市场参与
者的方方面面都进行监督与管理，由此所形成的政策、措施（如窗口指导等）
统称为监管政策。证监会作为资本市场最重要的 “守门人”，对市场的监督具
有极大的自主权，其监管政策的改变对股票市场和参与主体（上市公司和投
资者）的行为产生直接影响，最终体现在资产价格之中。监管政策的变化中
是史无前例的，其长期影响难以事先预测。因而，监管政策变化的时点，力
度的大小，执行的强弱，以及对市场的影响都具有不确定性，这种不确定性
称之为监管政策的不确定性。
投资者因监管政策不确定性而产生预期与现实差，直接改变其投资行为，
进而导致股价变化。监管政策的不确定性加剧上市公司投融资决策的波动，
对公司基本面产生冲击，最终传递到公司的资产价格中。然而，学界关于监
管政策不确定性对股票价格和收益率影响的研究探讨甚少，这一现象与业界
各方参与主体对其密切的关注形成强烈反差。核心问题为监管政策不确定性
在中国股票市场被定价了吗？定价的途径是什么？特别是在 Fama and French
因子定价的框架中，监管政策不确定性是否是中国股票市场的一个定价因子？
由此对以上问题进行探究。
解决以上问题的关键点为监管政策不确定性的度量。政策为非结构化数
据，无法直接度量，政策类新闻报道反映出政府是否改变政策的思路，以新
闻报道中关键词出现的词频代理经济政策不确定性 Baker（2016）。本文利用
股市异常波动期间的《人民日报》、《光明日报》、《经济日报》、《证券日报》、
《证券时报》等官方媒体报纸反向搜索与监管政策有关的高频用词，再借鉴
Baker et al.（2016）的文本分析法度量出的监管政策不确定性，其不但具有时
间序列上的连续性，还能够度量出不同时期监管政策不确定性的大小。借助
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监管政策不确定性是否被定价
新度量指标，本文运用中国 A股上市公司 2000年-2019年的数据，研究发现
监管政策不确定性与股票预期收益率为正向关系。通过构建监管政策不确定
性的新因子模型，科学验证其在资本市场上被定价，并从公司基本面和投资
者行为两个角度探究其定价的途径。
在公司上市、再融资、可转债、申请增发、配股到非公开发行股票的融
资行为中，监管政策是决定上市公司融资能否成功的关键要素，不确定性是
上市公司亟待预期关注的重点。公司的经营业绩和管理模式状况反映在投融
资行为的变化中，验证监管政策不确定性与投融资决策风险的关系，研究发
现监管政策不确定性越高，公司投融资决策的波动性越高；监管政策不确定
性对公司基本面的风险产生影响。特别的是，对监管政策不确定性敏感度越
高的公司，一般为公司治理水平较差，财务信息透明度较弱；在不确定性增
加的情况下，公司投融资决策受到的冲击更大，公司经营业绩的波动随之受
到传染，因而公司预期风险补偿更高。
基于投资者预期理论框架，当投资者面临监管政策高不确定性时，无法
准确预知监管部门是否、什么时候以及如何改变现行政策，选取投资者和散
户的持股变化率、机构投资者主动买卖力、投资者关注度、分析师预测准确
度和分歧度作为代理变量，检验监管政策不确定性对投资者行为的影响。投
资者的买卖行为、对信息的关注度以及分析师预测的特征都是根据对未来预
期的判断而采取的行动，监管政策不确定性越大，投资者对其准确预期的信
息越少，投资者主动卖出、减少买入行为、提高对信息的关注度，分析师基
于原有 EPS信息预测的准确度降低，分歧度增加，因此予以对未来风险的补
偿要求越多。本文的行文逻辑如下：
首先，整理关于监管政策不确定定义和度量，以及其对股票收益率影响
的文献。然后，通过数理建模和逻辑推演的方法推导出监管政策不确定性与
资本市场定价之间的联系框架，推导出监管政策不确定性对股市预期收益率
的影响以及影响的路径。接下来，基于我国官方新闻报纸，通过文本挖掘技
术，从关键词提取和市场风险两个方面度量出不同时期监管政策不确定性的
大小，科学检验发现该不确定性的刻画更具时序性、科学性、主题更为明确。
其次，从监管政策不确定性对股票预期收益率影响的内在机制入手，运
用资产定价科学验证逻辑，一方面，通过投资组合分析和 Fama-Macbeth回归
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内容摘要
方法对核心假设展开实证检验，并按照行业、产权所有制和公司市值特征的
子样本对基准假设进行深入分析和检验，另外构建出监管政策不确定性因子，
依照新因子能否被传统因子所解释、新因子模型能否提高股票预期收益率的
解释力和对金融异象超额收益率解释效果比较三方面检验新因子的科学性，
最终得出监管政策不确定性越高，股票预期收益率越高，监管政策不确定性
在资本市场被定价。
最后，基于公司基本面和投资者行为传导机制两个角度，对监管政策不
确定性影响股票预期收益率的原因进行解释和验证。公司的经营业绩和管理
模式状况反映在投融资行为的变化上，因此验证监管政策不确定性与投融资
决策风险的关系，以固定资产投资、杠杆率和现金持有三个指标的波动率代
理投融资决策波动性，发现监管政策不确定性越高，公司投融资决策的波动
性越高；进而，监管政策不确定性对公司基本面的风险产生影响；另外，从
投资者行为出发，选取投资者和散户的持股变化率、机构投资者主动买卖力、
投资者关注度、分析师预测准确度和分歧度作为代理变量，检验监管政策不
确定性对投资者行为的影响。
本文的主要创新和贡献体现在两个方面：
一是监管政策不确定性度量的创新。利用政策频率和证监会换届数据，发
现其与股市波动率高度相关。延此逻辑，本文并未像 Baker et al.（2016）那
样事前人为给定关键词，而是利用股市高波动期间的中国官方媒体报纸反向
搜索与监管政策不确定性有关的高频用词，再借鉴 Baker et al.（2016）的文
本分析法和 ID-TF-IDF算法，计算高频用词在时间上的频率分布，从而度量
出不同时期监管政策的不确定性。该度量不但避免了人为给定关键词造成的
可能偏差，还具有时间序列上的连续性，同时能够度量出不同时期监管政策
不确定性的大小。这一度量具有更好的时效性，落实到单个公司，有利于探
究监管政策不确定对公司基本面的影响；为监管政策不确定性的度量提供出
新思路和度量方法。
二是对政策不确定性问题研究的拓展和细化。借鉴 Pastor and Veronesi
（2012，2013）的思想，运用数学模型和逻辑演绎的方式，分析监管政策不
确定性与股票预期收益率传导路径和机制。现有文献多是探究经济政策不确
定性与股票收益率的关系，涉及宏观经济所有政策的整体影响，包括货币政
策、财政政策、产业政策和监管政策等均纳入研究范畴中，但无法考察其中
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。。。以下略