公司价值评估是投资者进行投资决策和企业经营者进行经营管 理的重要事项。近年来，半导体行业在国家产业政策和产业大基金扶 持下，行业取得快速发展。目前在半导体行业上市公司的估值实践中， 使用最多的是市盈率估值法，这种方法虽然容易操作，但忽略了企业 成长性、资本结构、市场潜力等因素对公司价值的影响。现阶段我国 半导体行业上市公司的市场占有率较低，国产替代空间大，在技术水 平提高和消费者需求增大的推动下，相关上市公司具有较大的发展潜 力，使用市盈率估值可能会低估或者高估公司的价值，现有的半导体 行业价值评估方法亟待改进。 在估值方法的研究和使用方面，本文采用了相对估值和绝对估值 结合的联合估值法进行价值评估，提高了估值结果的合理性。从行业 角度，本文分析了半导体产业链IC设计、IC制造、IC封测、设备、 原材料五个环节的国内外估值现状和问题。从企业角度，本文选择 IC芯片设计上市公司典型代表紫光国微作为案例进行分析。合理的 估值方法能够促进企业加强价值管理，有利于企业规避风险，帮助企 业实现长远发展。 本文共有六章。第一章从研究的背景入手，介绍了研究意义、研 究方法、技术路线和创新点。第二章梳理了国内外估值的发展历程、 中国半导体行业上市公司估值研究——以紫光国微公司为例 II 估值方法等，为后续研究提供理论上的支撑。第三章分析了国内外半 导体行业估值现状和估值存在的问题。第四章结合半导体行业特征， 提出联合估值法方案，从相对估值法和绝对估值法中分别选择出一种 可行的估值方法来建立联合估值模型。第五章以上市公司紫光国微为 例，通过建立联合估值模型,计算形成最终的估值结果，并与市场真 实价格进行对比分析。第六章形成了本文的结论：采用联合估值法能 有效解决单独使用相对估值和绝对估值的弊端；市销率估值法能较好 体现我国半导体行业成长特征；采用EVA估值能较好解决半导体行业 高研发投入、在建工程等支出对利润的影响；案例中的公司价值被市 场高估。 本文在进行市销率估值时，通过SPSS软件对可比公司进行因子 分析和聚类分析，从而找到更合理的可比公司；在EVA估值时，根据 半导体行业高科技特征，对部分会计项目进行调整，从而计算出的 EVA值更能够反映企业真实的企业价值。本文对紫光国微公司的估值 评估过程和分析方法，为半导体行业其他公司的价值评估提供了一种 新的参考思路。 关键词：半导体；估值；行业估值；联合估值 中国半导体行业上市公司估值研究——以紫光国微公司为例 III RESEARCHONVALUATIONOFLISTEDCOMPANIESINCHINA'S SEMICONDUCTORINDUSTRY:TAKINGGUOXINMICROCO.,LTDASAN EXAMPLE ABSTRACT Companyvaluationisanimportantmatterforinvestorstomakeinvestment decisionsandbusinessoperatorstoconductbusinessmanagement.Inrecentyears,the semiconductorindustryhasachievedrapiddevelopmentunderthesupportofnational industrialpoliciesandlargeindustrialfunds.Atpresent,inthevaluationpracticeof listedcompaniesinthesemiconductorindustry,theprice-earningsratiovaluation methodisthemostused.Althoughthismethodiseasytooperate,itignoresthe impactoffactorssuchascorporategrowth,capitalstructure,andmarketpotentialon companyvalue.Atthisstage,themarketshareoflistedcompaniesinmycountry's semiconductorindustryisrelativelylow,anddomesticsubstitutionislarge.Drivenby theimprovementoftechnologyandtheincreaseofconsumerdemand,relatedlisted companieshavegreaterdevelopmentpotential,andthevaluationusingprice-earnings ratiomaybeunderestimationoroverestimationthevalueofacompany,theexisting valueevaluationmethodsofthesemiconductorindustryneedtobeimproved. Intermsoftheresearchanduseofvaluationmethods,thisthesisadoptsthejoint valuationmethod,whichcombinesrelativevaluationandabsolutevaluationforvalue evaluation,whichimprovestherationalityofthevaluationresults.Fromanindustry perspective,thisthesisanalyzesthecurrentdomesticandinternationalvaluationstatus andproblemsinthefivelinksofthesemiconductorindustrychain:ICdesign,IC manufacturing,ICpackagingandtesting,equipment,andrawmaterials.Fromthe perspectiveofenterprises,thisthesisselectsthetypicalrepresentativeofICchip designlistedcompaniesGuoxinMicroCo.,Ltdasacaseanalysis.Reasonable valuationmethodscanpromotecompaniestostrengthenvaluemanagement,help companiesavoidrisksandachievelong-termdevelopment. Therearesixchaptersinthisthesis.Chapter1startswiththebackgroundofthe 中国半导体行业上市公司估值研究——以紫光国微公司为例 IV researchandintroducestheresearchsignificance,researchmethods,technicalroutes andinnovationpoints.Chapter2sortsoutthedevelopmenthistoryofdomesticand foreignvaluation,valuationmethods,etc.,toprovidetheoreticalsupportfor subsequentresearch.Chapter3analyzesthecurrentsituationofdomesticandforeign semiconductorindustryvaluationandvaluationproblems.Chapter4combinesthe characteristicsofthesemiconductorindustryandproposesajointvaluationmethod.A feasiblevaluationmethodisselectedfromtherelativevaluationmethodandthe absolutevaluationmethodtoestablishajointvaluationmodel.Chapter5takesthe listedcompanyGuoxinMicroCo.,Ltdasanexample,throughtheestablishmentofa jointvaluationmodel,thefinalvaluationresultiscalculatedandcomparedwiththe realmarketprice.Chapter6formstheconclusionofthisthesis:theuseofjoint valuationmethodcaneffectivelysolvethedrawbacksofusingrelativevaluationand absolutevaluationalone;themarket-salesratiovaluationmethodcanbetterreflectthe growthcharacteristicsofmycountry'ssemiconductorindustry;usingEVAvaluation canbettersolvetheimpactofhighR&Dinvestment,constructioninprogressand otherexpendituresonprofitsinthesemiconductorindustry;thevalueofthecase companyisoverestimatedbythemarket. ThisthesisusesSPSSsoftwaretoperformfactoranalysisandclusteranalysison comparablecompanieswhenusingmarket-salesratiovaluations,tofindmore reasonablecomparablecompanies;inEVAvaluation,accordingtothehigh-tech characteristicsofthesemiconductorindustry,someaccountingitemsareperformed adjust,sothatthecalculatedEVAvaluecanbetterreflectthetruecorporatevalue.The valuationprocessandanalysismethodofGuoxinMicroCo.,Ltdprovideanew referenceforthevaluationofothercompaniesinthesemiconductorindustry. YinJianjun（MBA） SupervisedbyChenLei KEYWORDS：Semiconductor,Valuation,IndustryValuation,JointValuation 中国半导体行业上市公司估值研究——以紫光国微公司为例 V 目录 摘要.....I ABSTRACT....................III 第一章：绪论...................1 1.1研究背景.............................1 1.2研究意义............................2 1.3研究方法.............................2 1.4技术路线图.........................3 1.5论文创新点.........................4 第二章：文献综述与理论概述......................5 2.1文献综述.............................5 2.2国外文献综述.....................5 2.3国内文献综述.....................6 2.4相对估值法理论.................8 2.4.1市盈率法.....................8 2.4.2市净率法....................9 2.4.3市销率法....................9 2.4.4PEG指标法................9 2.4.5市现率法.................10 2.4.6企业价值倍数法.....10 2.4.7市研率法.................10 2.5绝对估值法理论.............10 2.5.1折现现金流模型（DCF：DiscountCashFlow）............11 2.5.2剩余收益模型(RIM:ResidualIncomeModel)...............11 2.5.3股利折现模型（DDM：DividendDiscountModel）.......11 2.5.4EVA模型(EVA:EconomicValueAdded)........................11 2.5.5期权定价法(OPM:OptionPricingModel)...................11 2.6相对估值法和绝对估值对比........................12 2.6.1相对估值法的特点.12 2.6.2绝对估值法的特点.12 第三章半导体行业概况..............................13 中国半导体行业上市公司估值研究——以紫光国微公司为例 VI 3.1半导体行业概述.............13 3.1.1集成电路的产业转移路径.....................14 3.1.2半导体的产业链.....14 3.1.3半导体的经营模式.15 3.1.4半导体行业市场规模............................16 3.2我国半导体行业环境特征............................22 3.3半导体行业估值情况.....22 3.4我国半导体行业估值存在的问题.................24 第四章估值模型的构建..............................26 4.1估值模型选择.................26 4.1.1相对估值法的比较和选择....................26 4.1.2绝对估值法的比较和选择....................27 4.1.3模型选择的结果......27 4.2市销率法.........................28 4.3EVA估值法......................29 4.3.1EVA的概述..............29 4.3.2EVA模型的假设前提.............................30 4.3.3会计事项的调整.....30 4.3.4EVA估值模型..........31 4.3.5EVA参数的选定......33 第五章紫光国微估值分析..........................35 5.1紫光国微公司简介.........35 5.2紫光国微财务分析.........36 5.3市销率估值法.................39 5.3.1可比公司的选择......39 5.3.2可比公司评