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证券研究报告
2017年6月15日
主题研究
首次有了预期差的成长行业
观点聚焦
投资建议
由于三、四月份的业务量增速慢于预期，且一季报业绩普遍低于预
期，市场对快递行业观点首现分歧，对行业增速和竞争格局看法不
一，存在预期差。我们维持对快递行业看好的观点，认为快递行业
值得投资。在新股行情过后，未来对快递行业投资将回归正常化，
将赚取盈利成长的高回报

理由
增长快：业务量增速面临高基数带来的趋势性放缓，但并不像行业
统计数据显示的那样断崖式下滑。根据国家邮政局数据，2016年
行业增速为51%，异地快递增速57%，今年前四个月累计增速仅
30%；而2016年五家最大的上市公司（占据行业58%业务量，估
测占异地业务量80%）合并件量增速仅42%，因此我们认为行业
数据的放缓可能更多是同城件以及中部省份由于口径不一原因带
来的，行业实际增速可能是从去年的40~45%放缓到30~40%

值得注意的是，去年的行业增速从6月开始就慢慢回落，我们预计
今年6月开始可能会看到行业统计的业务量增速逐渐回升，将对快
递行业投资构成利好。另外，根据主管单位预测2017-2020年快
递复合增速仍达到22%，仍然是高成长性的板块。预计未来快递
对传统电商的依赖度将继续降低，除了电商外，新的增长驱动力还
包括跨境电商、农村网购、制造业和其他行业的企业级客户等

格局改善：具体体现在三点：1）二线快递公司被并购或退出，CR8
集中度连续三个月提升；2）2017年上半年由部分公司发起的、
局部的价格战仍然存在，但没有形成全行业跟随，价格绝对和相
对降幅都在收窄；3）近期快递公司集体涨派费，或将传导到下游
客户，彰显竞争格局改善

个股分化：近两年一线快递公司的竞争是执行力的竞争，综合比较
业务量和净利润增速、成本管控和财务回报、固定资产投入带来的
护城河以及服务品质，中通快递（ZTO.US）和韵达股份（002120.SZ）
仍然是我们的行业首选。维持圆通速递（600233.SH）推荐评级，
长期看好其未来产品和服务升级、大力布局国际化的战略。首次
覆盖申通快递（002468.SZ），给予推荐评级

盈利预测与估值
维持中通快递、韵达股份盈利预测和推荐评级不变，目前估值对
应于2017年24.3/29.4倍市盈率。首次覆盖申通快递（参见同
时发布的首次覆盖报告），给予推荐评级和目标价30.58元，目
前股价对应于2017年26.1倍市盈率。预计圆通速递
2017/2018年盈利17.93亿元/21.32亿元，维持推荐评级，
目前股价对应于30.3倍2017年市盈率

风险
业务量增速低于预期，快递单价大幅下滑

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
韵达股份-A 推荐 67.20 29.4 24.0
申通快递-A * 推荐30.58 26.1 22.1
圆通速递-A 推荐24.20 30.3 25.5
中通快递-US 推荐20.00 24.3 18.7
主要涉及行业交通运输
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
杨鑫，CFA
分析员
xin.yang@cicc
SAC 执证编号：S0080511080003
SFC CE Ref： APY553
82
91
100
109
118
2016-062016-092016-122017-032017-06
相对
值 (
%)
沪深300 中金仓储物流
中金公司研究部: 2017年6月15日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
快递行业投资回归正常化，未来将赚取盈利成长的回报4
新股行情过后快递行业投资将回归正常化 . 4
快递行业投资要点：增长快，格局改善，个股分化 ..... 6
增速问题：高基数带来趋势性放缓，但放缓速度远低于数据显示，且未来几年仍将维持高增速 ......... 6
行业格局改善：二线退出，一线集中度提升，开始探讨联合提价 ........ 11
公司的分化：未来快递大公司之间的竞争不是战略竞争，而是执行的竞争 ......... 14
优选个股：首选中通、韵达，推荐申通、圆通 ......... 18
风险 ........ 21
图表
图表1: A股快递公司公布借壳方案复牌后股价经历暴涨，目前股价较高点已大幅回调 .......... 4
图表2: 中通快递IPO时认购热情高，上市后股价连续下跌，目前较低点已回升33% .......... 5
图表3: 今年除顺丰外，A股快递公司均跑输市场 ...... 5
图表4: 今年中通跑赢标普500指数，但跑输电商股
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