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当前，在短期增长和通胀动能趋弱、特朗普新政推进缓慢甚至令市场失
望、而主要央行退出宽松态势更为明确的背景下，影响全球资产的主要
矛盾是货币紧缩的快慢vs. 增长修复的速度：如美国紧缩快+增长稳，
故稳健有余、弹性不足；欧洲紧缩慢+增长快，故乱局之后、机会再
现；日本紧缩慢+增长慢，故弱中反弹，后劲不足；新兴紧缩略快
+增长更快，故否极泰来，变中走强。鉴于此，下半年需关注三个变量：
1）全球宽松退出态势更为明确：从二阶导到一阶导。中金宏观
预计美联储年内再加息一次、并开启定量式缩表；欧央行也或给出退
出策略。虽然美联储仍将渐进紧缩、甚至可能慢于预期；但中长期毕竟
意味着本轮全球宽松和利率长周期的拐点，因此股继续好于债。同时，
边际上，政策空间（财政扩张）与基本面（增长前景与私人部门加杠杆
能力）将是决定不同市场和资产价格表现的关键所在，即增长更为重要
2）增长和盈利复苏的持续性：财政支出和私人投资或提供新动力。全
球主要经济体年初同步复苏边际上的新增动力来自于私人部门加库存与
投资的推动。企业财报也显示Capex增长正在修复。往前看，政府支出
（如大规模减税、基建）和私人部门投资支出的增加如果能够持续，则
有望成为推动增长的新动力。从空间上来看，美国好于欧洲好于日本
3）仓位与资金流向：股票、欧洲与新兴仍是资金洼地。从仓位看，
股相对债依然低配；新兴与欧洲作为资金洼地仍有望吸引资金流入
海外资产配臵建议：股票债券大宗；部分新兴欧洲美国日本
我们配臵所基于的基本宏观假设是：特朗普政策大超预期可能性不大；
美联储稳健退出、甚至或慢于预期；欧洲经济继续向好、欧央行给出退
出策略。因此，美元和美债利率或维持相对弱势、而欧元相对强势
基准情形下，我们对下半年海外资产的排序为：股债大宗；股市中，
部分新兴欧洲美国日本；债券中，信用继续好于利率，美国好于
欧洲；大宗维持震荡、难有起色。核心逻辑与配臵比例请见图51~52
1）美国稳中求进，标配。经济盈利温和增长，但短期估值偏高，故
维持标配。特朗普税改/基建等政策如果推进将有望重新触发特朗普交易
下的上行空间和风格切换；下行风险主要来自美国国内政治风险的发酵；
2）欧洲乱中有机，超配。尽管仍存在中长期结构性挑战，但短期政
治风险减弱、经济复苏持续、欧央行宽松助力，资金有望继续回流；
3）日本弱中反弹，标配。基本面有所改善，但尚未摆脱通缩；弱势
美元下日元也或拖累；风险来自日本央行意外传递宽松退出信号的冲击
4）新兴变中走强，超配。弱势美元+增长改善+政策改革红利+资金
洼地，新兴市场或继续吸引资金流入，但分化依然显著。继续看好增长
稳健、改革政策红利不断释放的印度和中国市场；大宗商品生产国仍有
压力。下行风险来自于强势美元和资金流出的扰动
个股
分析员 刘刚，CFA
SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
kevin.liu@cicc
近期研究报告
势是否将要逆转？ (2017.06.11)
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中金公司研究部: 2017年6月19日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
1H17回顾：特朗普交易的演进与逆转 .. 5
整体趋势：伴随政策预期和基本面起伏，特朗普交易从兴起到回落 .. 5
资产表现与资金流向：股市债券大宗；资金短暂流出债市和新兴后再度流入... 6
中金海外策略2017年上半年核心观点盘点 .......... 8
2017下半年展望：当宽松逐渐退去，增长将是关键所在 ......... 9
变量一：全球宽松退出态势更为明显：从二阶导数到一阶导数10
专栏一：从美联储QE3减量经验看缩表的潜在影响
专栏二：全球主要央行宽松退出后，谁来接棒？
变量二：增长和盈利复苏的持续性：财政支出和私人部门投资或提供新动力 ...... 15
专栏三：美国企业的库存与投资周期
专栏四：特朗普新政的进展与关键时点
变量三：仓位和资金流向：股市、欧洲与新兴市场依然是“资金洼地” ... 22
大类资产配臵建议：股票债券大宗；部分新兴欧洲美国日本 .. 23
美国：稳中求进；政策推进或重新触发特朗普交易下的上行空间和风格切换 ......... 26
消费支撑经济温和适度增长，上行空间
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