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进行统计可以发现，规模最大的第一组基金超额收益最高，第九组基金超额
收益最低，从图形分析可以粗略地得出，主动债券型基金超额收益与其规模
可能成正向关系
销售服务费）、基金经理平均年限和机构投资者持有比例作为回归的控制变
量，探讨我国主动债券型基金的绩效与规模的之间的关系。结果显示，基金
的超额收益与基金费率、机构投资者持有比例成反比，与基金经理平均从业
年限成正比，但基金费率这一项控制变量的结果并不显著
量系数均为正值，表明不同门限阶段主动债券型基金超额收益与其资产净值
的关系并未发生反转，超额收益与其规模成正向关系，无法给出基金最优规
模的估计值
腾挪空间更大，维持流动性的资金占比相对低一些，并且资金规模大议价能
力也较强；2、机构投资者持有比例与基金超额收益成反比，可能是由于机
构投资者面临监管考核，会在某些特殊时点表现出行为趋同，导致基金管理
人面临较大流动性管理压力，从而影响产品收益。目前机构投资者持有比例
仅披露基金所有机构投资者占比，无法了解单一机构投资者集中度情况，根
据最新的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》规定，后续
基金公司需披露占比较高的单一投资者信息，我们可以根据该信息进一步对
单一机构占比较高的情形进行比较分析
样本基金的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差，运用不同模型可能
得出不同结论。需要注意的是，本报告数据样本并未考虑大额赎回导致的基
金净值异动情形，可能对模型结果造成偏差，从而影响结论
基金研究 基金专题研究报告2
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
目录
1. 基金规模与其收益分析 .......... 3
1.1 数据选取 .......... 3
1.2 分年度统计 ...... 3
1.3 基金收益与其规模的相关性 ..... 4
2. 基金最优规模探索 ..... 5
2.1 门限模型介绍 ... 5
2.2 模型设定和指标选择 .... 6
2.3 数据选取和实证结果 .... 7
3. 结论 ... 8
4. 风险提示 ........ 9
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基金研究 基金专题研究报告3
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
我们在《基金挖掘系列报告（四）基金最优规模初探》报告中，尝试研究我国普通股
票型、偏股混合型公募基金规模与收益之间的关系，对2012.1.1至2016.12.31定期披露
净值和资产净值的普通股票型、偏股混合型公募基金进行统计可以发现，基金收益与其
规模可能存在倒U型，根据门限回归模型得到的结果，它们的最优规模在19.89亿元到
35.22亿元之间。本文尝试将这种方法应用于我国主动型固定收益类基金，探讨这类型基
金规模与收益之间的关系，以及它们是否存在最优规模
1. 基金规模与其收益分析
1.1 数据选取
由于私募基金的规模数据准确性和完整性较低，本报告仅就主动债券型公募基金（不
包指数债券型基金）进行统计分析，我们针对2013.1.1至2017.12.31定期披露净值和资
产净值的主动债券型公募基金进行统计
1.2 分年度统计
每半年度计算当期披露的所有主动债券型公募基金数据计算其复权净值增长率超越
其自身业绩比较基准的收益率（以下简称“超额收益”），按资产净值从大到小将这些基
金进行排序后分成十组统计，并分别计算每组平均超额收益率及平均机构投资者持有比
例。根据2012年修订的《证券投资基金运作管理办法》第44条规定，开放式基金的基金
合同生效后，基金份额持有人数量不满两百人或者基金资产净值低于五千万元的，基金
管理人应当及时报告中国证监会；连续二十个工作日出现前述情形的，基金管理人应当
向中国证监会说明原因和报送解决方案。为避免基金可能清盘带来的影响，本文统计时
剔除资产净值低于五千万元的基金。统计结果如下：
表 1 分年度不同组别基金资产净值平均数（单位：亿元）
资产净值 2013.01-2013.06 2013.06-2013.12 2014.01-2014.06 2014.06-2014.12 2015.01-2015.06 2015.06-2015.12 2016.01-2016.06 2016.06-2016.12 2017.01-2017.06 2017.06-2017.12
第一组 28.99025.97619.55525.65929.55347.01149.51372.80387.43177.329
第二组 15.19212.1039.07710.48010.82619.84921.18127.52822.27019.812
第三组 10.4967.6015.9287.0756.70612.33812.31116.78813.78611.734
第四组 7.6825.4894.3394.7184.6717.9808.29710.2369.1547.290
第五组 4.7873.9583.2123.1193.3135.4225.7306.5045.5894.709
第六组 3.2322.8732.4782.3342.5253.8144.0664.4813.7963.065
第七组 2.2692.0261.9261.7881.8452.6062.7392.9962.4012.124
第八组 1.5761.3701.4981.3091.3231.6941.6511.9781.6901.520
第九组 1.0950.9021.0120.9060.9051.0631.0291.2301.0460.932
第十组 0.6240.6250.6020.6050.6170.6610.6150.7190.6260.579
资料来源：wind，海通证券研究所
表 2 分年度不同组别基金超额收益平均数（单位：%）
超额收益 2013.01-2013.06 2013.06-2013.12 2014.01-2014.06 2014.06-2014.12 2015.01-2015.06 2015.06-2015.12 2016.01-2016.06 2016.06-2016.12 2017.01-2017.06 2017.06-2017.12
第一组 2.368-1.1302.23712.3076.7042.5451.0360.6551.7501.608
第二组 1.566-1.2652.20710.9285.5212.144-0.4660.4621.4301.592
第三组 1.714-0.0191.57613.2246.6901.4680.3890.3591.6781.152
第四组 1.468-0.5291.78712.5887.7411.9300.0800.0051.4930.963
第五组 2.121-1.4321.5168.8747.2712.252-0.6390.3321.8990.912
第六组 1.157-0.0232.4818.0855.8561.077-0.0560.1701.2751.207
第七组 1.8850.4431.6117.5778.326-0.436-0.036-0.1021.7601.409
第八组 1.6580.3142.4807.5716.6680.782-1.1002.6791.9571.473
基金研究 基金专题研究报告4
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第九组 1.137-0.9311.7869.1205.822-0.252-2.033-0.5880.8860.697
第十组 0.733-0.5211.37711.6144.5250.911-0.4490.1491.3400.841
资料来源：wind，海通证券研究所
表 3 分年度不同组别基金机构投资者持有比例平均数（单位：%）
2013.01-2013.06 2013.06-2013.12 2014.01-2014.06 2014.06-2014.12 2015.01-2015.06 2015.06-2015.12 2016.01-2016.06 2016.06-2016.12 2017.01-2017.06
第一组 60.43845.22361.94260.60770.84281.78381.52885.46588.101
第二组 44.68247.34540.12144.25957.14477.10777.35976.68784.064
第三组 41.94042.82960.36047.46161.91869.39875.86081.71681.845
第四组 44.59636.10260.15859.14262.53169.60969.18171.87483.852
第五组 34.62735.43846.22850.75069.64764.86067.23672.80180.399
第六组 34.74739.46438.34148.83948.18964.64663.60675.19772.644
第七组 33.54430.78731.59448.40346.96757.31860.99165.85774.643
第八组 32.28032.05932.43934.49140.67839.92449.95565.44262.278
第九组 21.53927.98132.10042.33643.35747.66046.44940.08048.357
第十组 31.68927.80133.01339.03245.57542.66837.56741.63748.858
资料来源：wind，海通证券研究所
观察上述数据可以得到：
1）14年6月至15年6月，主动债券型公募基金整体复权净值增长率超越其自身业绩
比较基准的收益率较高
2）由于在每个披露时点加入了新成立的基金，因此基金样本量不断扩大，但与股
票型基金不同的是，股票型基金随着新基金的加入使得每组的平均基金资产净值随新基
金的加入不断缩小，而债券型基金在15年6月以后平均基金资产净值反而有所增加，并
且前5组基金占整体规模的占比大幅提升，尤其是资产净值前10%的第一组基金，这一
现象至17年6月至17年12月这一统计区间内发生改变，平均基金资产净值有所下降。造
成这一现象可能与机构资金的涌入有关，过去几年不同组别基金机构投资者持有比例基
本与基金资产净值成正比，基金规模越大，机构投资者持有比例越高，并且机构投资者
持有比例呈逐年上升态势，第一组基金的平均机构投资者持有比例从15年中报的
70.842%上升至17年中报的88.101%，机构资金对基金规模影响举足轻重。由于17年基
金年报尚未完全披露，暂不能得知更新后的情况，但随着17年8月《公开募集开放式证
券投资基金流动性风险管理规定》的发布与施行，对单一机构占比较高的基金或存在较
大影响
3）观察不同组别基金的超额收益情况，基金超额收益基本与基金资产净值成正比，
第一组基金在过去5年的10个划分区间内有4个区间超额收益平均值最高，并且其余区间
排名也较为靠前，而第十组基金有3个区间超额收益平均值最低，且其余区间排名也较
为靠后。不过仅从观察这些数据，
