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我们认为，目前有三个影响货币政策的关键变量：经济基本面（通胀，经济），
同业杠杆的去化速度和汇率问题
先来看汇率，一方面，特朗普上台后实施的贸易保护主义和American First的
政策，需要相对弱势的美元；另一方面，外汇管制进一步提升，资本管控趋严，
外汇储备大幅流出速率可控
第二个关键变量是经济基本面，一季度，经济景气度大概率依然在高位，PPI大
概率在2月份达到全年最高值
1月进出口均超预期，按美元计出口同比增长7.9%，终结九个月的下降，预期
3.2%。按美元计进口同比16.7%，预期10%，前值3.1%。贸易差额513.5亿美
元，预期485亿美元，前值由408.2亿美元修正为407.1亿美元
1月出口数据转好有低基数效应，反映发达国家经济复苏超预期，美欧日英1月
PMI指数持续回升，欧洲和日本经济显著回升，对我国出口均有拉动。总体来
看，1月外贸进出口数据均超预期进一步印证了内外需逐步回暖、经济边际企稳
的迹象。随着下周通胀和此后经济数据的公布，一季度经济结构性过热的判断将
得到验证
但是，伴随货币边际收紧以及信贷政策趋严，实体受到经济下行压力的冲击将在
二季度之后逐步显现。另外，好不容易见起色的出口，在特朗普贸易保护主义的
压力也将逐步体现负面效应。通胀方面，代表通胀预期的PPI之后逐步回落
下半年，基本面因素将逐步向有利货币宽松的方向发展
第三个关键变量是同业去杠杆的速度，同业存单的大规模净融资扩张始于2015
年下半年。同时，较为流行的加杠杆流程是：银行发行同业存单—购买其他家
同业理财—委外或自己投资— 通过资管/私募/专户等加杠杆购买债券
通过我们的测算，这种方式加杠杆购买各类债券套取央行宽松红利的资产端
综合久期，在1.5年到2年。一旦资产端到期不续（目前大概率商业银行不会
因此，从三个变量来看，汇率对货币政策的掣肘因素逐步下降，经济基本面下半
年压力较大，金融杠杆的去化到下半年之后，压力逐步减小。我们认为，货币从
中性趋紧到中性趋松大概率发生在下半年
对于资产价格来说，一旦货币宽松，春江水暖债先知，股票一般滞后债券2到3
个月表现
所以，之于债券，我们看下半年的机会，之于股票，我们看全年U型走势，四季
度机会较大
风险提示：经济景气度大幅下滑，监管政策变化
2017年2月13日
国金债券研究周报
债券分析报告
证券研究报告
债券分析报告
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内容目录
一、下周债市展望 ......... 5
2017年，货币政策还能回归宽松吗？ ........... 5
信用债展望：行业集中度提升，中小企业风险进一步暴露 .... 6
二、上周市场回顾 ....... 11
资金面回顾 ... 11
利率债回顾 ... 11
汇率市场回顾 ........... 12
信用债回顾 ... 12
可转债回顾 ... 14
国债期货市场回顾 .... 16
三、上周债市相关新闻精选 ..... 17
四、行业数据跟踪 ....... 25
4.1 房地产 .... 25
4.2黑色金属与有色金属 ...... 26
4.3化工行业数据跟踪 .......... 27
4.4煤炭行业 . 28
图表目录
图表1：2015年下半年银行扩表的资产端平均到期时间 ....... 6
图表2：同业存单到期收益率随着发行利率的上行而上升 ..... 6
图表3：同业存单净融资额在2015年年中后巨量增加 ........ 6
图表4：2016年同业存单发行期限分布，6个月以内占比70% .. 6
图表5：推迟或取消发行债券统计 . 7
图表6：负面事件涉及发行人高于去年同期 ..... 7
图表7：16年下半年以来债券负面事件分行业统计 ........... 7
图表8：16年上半年债券负面事件分行业统计 ... 7
图表9：15年债券负面事件分行业统计 ......... 8
图表10：16年下半年以来债券负面事件分评级（变动前）统计8
图表11：16年上半年债券负面事件分评级(变动前)统计 ...... 8
图表12：15年债券负面事件分评级（变动前）统计 .......... 8
图表13：16年下半年以来评级上调主体分行业统计 .......... 8
图表14：16年下半年以来评级上调主体分评级（变动前）统计8
图表15：部分行业集中度情况和兼并重组进程 .. 9
图表16：钢铁有色前五大上市公司资产规模占比上升 ....... 10
图表17：化工房地产前五大上市公司资产规模占比上升 ..... 10
债券分析报告
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图表18：煤炭电力前五大上市公司资产规模占比下降 ....... 10
图表19：家电高速公路前五大上市公司资产规模占比下降 ... 10
图表20：公开市场操作一览 ..... 11
图表21：一周资金投放统计（不含国库定存） . 11
图表22：10年国债和10年国开.. 11
图表23：国债和国开收益率变动情况 ......... 11
图表24：货币市场利率变动 ..... 12
图表25：人民币在岸、离岸、中间价变化 ..... 12
图表26：人民币汇率指数与美元指数变化 ..... 12
图表27：信用债收益率变动 ..... 13
图表28：5年中票-5年国开债 ... 13
图表29：5年城投债-5年国开债 . 13
图表30：1年期短融收益率 ..... 13
图表31：1年短融和R007 30日均差 .......... 13
图表32：国金高收益债指数 ..... 14
图表33：本周股市小幅下跌，转债同样小幅下跌 ........... 14
图表34：较上周最后一个交易日转债价格涨跌幅排序 ....... 14
图表35：较上周最后一个交易日转债个券成交量排序 ....... 15
图表36：较上周最后一个交易日转债正股涨跌幅排序 ....... 15
图表37：较上周最后一个交易日转股溢价率有所上涨 ....... 15
图表38：较上周最后一个交易日纯债溢价率有所下降 ....... 15
图表39：可转债、可交换债最新规模与条款进度跟踪 ....... 16
图表40：国债期货市场概况 ..... 16
图表41：5年期国债期货走势与IRR .......... 17
图表42：5年期国债期货CTD券、活跃券基差 .. 17
图表43：10年期国债期货走势与IRR ......... 17
图表44：10年期国债期货CTD券、活跃券基差 . 17
图表45：房地产销售和投资累计同比 ......... 25
图表46：百城价格指数 ......... 25
图表47：样本城市房地产(住宅)去化周期 ..... 26
图表48：钢铁和铁矿石价格 ..... 26
图表49：LME铜和LME铝价格.... 26
图表50：铜铝库存 . 27
图表51：上期所铜铝库存 ....... 27
图表52：纯碱价格和玻璃价格 ... 27
图表53：氯碱价格 . 27
图表54：氨纶价格和氨纶价差 ... 28
图表55：涤纶价格和涤纶价差 ... 28
图表56：秦皇岛动力煤价格 ..... 28
债券分析报告
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图表57：焦煤价格 . 28
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一、下周债市展望
2017年，货币政策还能回归宽松吗？
上周，央行自2月3日上调逆回购和SLF利率之后，连续6日暂停逆
回购操作。上周公开市场上逆回购到期6250亿元，创七个月的单周新高
虽然央行暂停逆回购操作，但是由于春节后现金逐渐回笼，银行体系流动
性总体较为稳定，短端资金利率小幅波动，两周以上的中长期资金利率均
呈现小幅上行态势
我们认为，目前有三个影响货币政策的关键变量：经济基本面（通胀，
经济），同业杠杆的去化速度和汇率问题
先来看汇率，一方面，特朗普上台后实施的贸易保护主义和
American First的政策，需要相对弱势的美元；另一方面，外汇管制进一
步提升，资本管控趋严，外汇储备大幅流出速率可控
1月29日外管局发布《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性
审核的通知》，鼓励结汇、限制售汇，并且通过强调旧法规的执行，在一定
程度上强制企业结汇。通知第六条规定业企业出口境内机构因各种原因
已将出口收入或服务贸易收入留存境外，但未按规定办理外汇管理相关登
记备案手续或报送信息的，应于本通知发布之日起一个月内主动报告相关
信息。外管局再次以文件形式强调出口收入或者服务贸易收入存放境外的
旧规执行，而旧规要求，境内机构存放境外资金规模即境外存放账户的账
户余额，不得高于其上年度服务贸易外汇收入总规模的50%。这相当于给
企业一个月的时间进行申报，在规定时间内需将限额之外的外汇收入结汇，
颇具有强制结汇的意味
第二个关键变量是经济基本面，一季度，经济景气度大概率依然在高
位，PPI大概率在2月份达到全年最高值
1月进出口均超预期，按美元计出口同比增长7.9%，终结九个月的下
降，预期3.2%。按美元计进口同比16.7%，预期10%，前值3.1%。贸易
差额513.5亿美元，预期485亿美元，前值由408.2亿美元修正为407.1
亿美元
1月出口数据转好有低基数效应，反映发达国家经济复苏超预期，美
欧日英1月PMI指数持续回升，欧洲和日本经济显著回升，对我国出口均
有拉动。总体来看，1月外贸进出口数据均超预期进一步印证了内外需逐
步回暖、经济边际企稳的迹象。随着下周通胀和此后经济数据的公布，一
季度经济结构性过热的判断将得到验证
但是，伴随货币边际收紧以及信贷政策趋严，实体受到经济下行压力
的冲击将在二季度之后逐步显现。另外，好不容易见起色的出口，在特朗
普贸易保护主义的压力也将逐步体现负面效应。通胀方面，代表通胀预期
的PPI之后逐步回落
下半年，基本面因素将逐步向有利货币宽松的方向发展
第三个关键变量是同业去杠杆的速度，同业存单的大规模净融资扩张
始于2015年下半年。同时，较为流行的加杠杆流程是：银行发行同业存
单—购买其他家同业理财—委外或自己投资— 通过资管/私募/专户等
加杠杆购买债券
通过我们的测算，这种方式加杠杆购买各类债券套取央行宽松红利
的资产端综合久期，在1.5年到2年。一旦资产端到期不续（目前大概率
商业银行不会顶风作案），自发性的金融杠杆去化重要的时间窗口期在
2017年下半年
因此，从三个变量来看，汇率对货币政策的掣肘因素逐步下降，经济
基本面下半年压力较大，金融杠杆的去化到下半年之后，压力逐步减小
我们认为，货币从中性趋紧到中性趋松大概率发生在下半年
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