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反而可能会大幅上行。从信用等级比较来看，低主体评级的债券评
级上调之后收益率下行相对明显，尤其是产业债，在主体评级上调
之后，低主体评级的产业债收益率出现了明显的下行。从城投债和
产业债的比较来看，产业债在主体评级上调之后收益率下行的债券
数量更多，收益率下行的幅度也更大，我们认为这是因为城投债相
对于产业债具有地方政府信用背书的特征，投资者对城投债的信用
资质评价相对较高，因而城投债各信用等级之间的区分度没有产业
债高
评级上调之后利差明显下行，尤其是低评级主体利差下行更为明
显。尽管城投债在主体评级上调之后利差下行仍然不明显，但是利
差下行的债券数量增多、下行幅度加大。从信用等级比较来看，低
主体评级的城投债和产业债在主体评级上调之后利差变动具有明
显的方向性。从城投债和产业债的比较来看，与收益率变动相同，
产业债在主体评级上调之后利差下行更加明显
发生严重恶化，那么在市场环境改善、利率下行的时候利差会有
所修复，收益率会更快下行，同时其估值抗跌属性也会更强。因
此，从主体评级上调的债券组合中，我们提出以下个券筛选标准：
1、主体评级调整之后利差上行；2、发行时票面利率高于4%；3、
到期收益率大于4%（截至1月6日）；4、成交较为活跃；5、主
体评级在AA以上；6、基本面稳定，不存在明显的信用风险
[Table_Invest]
[Table_PicQuote] [Table_PicQuote] Table_PicQuote]
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[Table_Author]
证券分析师：刘立喜
执业证书编号：S0550511020007
研究助理：张亮
执业证书编号：S0550116020020
021-20361033 zhang_liang@nesc
证券研究报告
发布时间：2017-01-19
请务必阅读正文后的声明及说明2/22
[Table_PageTop] 债券研究报告
目录
1. 主体评级上调原因 ........ 4
1.1. 城投债...........4
1.1.1. 2016年城投债主体评级调整情况概述. 4
1.1.2. 2016年城投债主体评级上调... 4
1.1.3. 2016年城投债主体评级上调原因分析. 6
1.2. 产业债...........6
1.2.1. 2016年产业债主体评级调整概述........ 6
1.2.2. 2016年产业债主体评级上调... 7
1.2.3. 2016年产业债主体评级上调原因分析........... 11
2. 评级上调后估值变动情况 ....... 11
2.1. 城投债......... 11
2.1.1. 绝对收益率变化 ....... 11
2.1.2. 利差变化...... 13
2.2. 产业债.........14
2.2.1. 绝对收益率变化 ....... 14
2.2.2. 利差变化...... 15
2.3. 评级上调与债券估值变动总结.....16
3. 个券推荐 ......... 17
请务必阅读正文后的声明及说明3/22
[Table_PageTop] 债券研究报告
图表目录
图 1：2016年评级上调城投债主体地区分布 ... 4
图 2：2015年评级上调城投债主体地区分布 ... 5
图 3：2016年评级上调城投债主体行政等级分布 ........ 5
图 4:2015年评级上调城投债主体行政等级分布 .......... 5
图 5：2016年主体评级上调的产业债发行人行业分布 . 8
图 6：2016年主体评级上调的产业债发行人行业分布 . 8
图 7：2016年主体评级上调的产业债发行人性质 ........ 9
图 8：2016年主体评级上调的产业债发行人省份分布 . 9
图 9：2015年主体评级上调的产业债发行人省份分布 ........... 10
图 10：2016年主体评级上调的评级机构分布 ........... 10
图 11：城投债主体评级上调收益率变化（BP） ........ 12
图 12：2016年3年期城投债到期收益率走势 ........... 12
图 13：城投债主体评级上调利差变化（BP） ........... 14
图 14：产业债主体评级上调收益率变化（BP）........ 15
图 15：产业债主体评级上调利差变化（BP） ........... 16
表 1：2016年和2015年城投债主体评级调整整体情况 ........... 4
表 2：评级上调城投债主体评级迁移矩阵 ....... 6
表 3：2016年城投债主体评级上调原因汇总 ... 6
表 4：2016年和2015年产业债主体评级调整整体情况 ........... 7
表 5：2016年主体评级上调迁移矩阵.11
表 6：城投债评级上调绝对收益率变化 ......... 12
表 7：城投债评级上调利差变化 ....... 13
表 8：产业债评级上调绝对收益率变化 ......... 15
表 9：产业债评级上调利差变化 ....... 16
表 10：城投债推荐组合........ 17
表 11：产业债推荐组合 ........ 20
请务必阅读正文后的声明及说明4/22
[Table_PageTop] 债券研究报告
1. 主体评级上调原因
1.1. 城投债
1.1.1. 2016年城投债主体评级调整情况概述
2016年城投评级上调主体增多，展望负面主体减少。2016年，评级公司对122
家城投债发行人进行了主体评级上调或展望上调，其中116家主体评级上调，6家
主体评级展望上调。2015年，共有107家城投债发行人主体评级上调，5家主体评
级展望上调
表1：2016年和2015年城投债主体评级调整整体情况
主体评级变动方向 2016年主体评级调整发行人数量 2015年主体评级调整发行人数量
下调
主体评级下调 4 2
展望下调 9 10
小计 13 12
上调
主体评级上调 116 102
展望上调 6 5
小计 122 107
数据来源：东北证券，Wind
1.1.2. 2016年城投债主体评级上调
评级上调发行人分布广泛，江苏、四川、浙江等省市最多，四川评级上调主体
明显增多。从评级上调城投债发行人的地区分布来看，共有24个省、直辖市的发
行人评级上调，江苏、四川、湖南等省份评级上调发行人数量最多，分别有16、13
和10家城投债主体评级上调，浙江、湖北、山东、江西等省份也都有超过5家主
体评级被上调。而与2015年同期相比来看，四川省评级上调主体由去年的5家上
升为12家，上调数量增加最多，陕西、山东新增数量次之，分别增加了4家和3
家发行主体
图1：2016年评级上调城投债主体地区分布
数据来源：东北证券，Wind
1326101418
江
苏
四
川
湖
南
浙
江
湖
北
山
东
江
西
广
东
上
海
重
庆
福
建
广
西
贵
州
陕
西
安
徽
北
京
新
疆
辽
宁
内
蒙
古
天
津
云
南
河
北
河
南
黑
龙
江
请务必阅读正文后的声明及说明5/22
[Table_PageTop] 债券研究报告
图2：2015年评级上调城投债主体地区分布
数据来源：东北证券，Wind
地级市、县及县级市城投发行人主体评级上调增多。从评级上调主体的行政等
级分布来，2016年有55家是省及省会（单列市）的城投公司，评级上调数量最多，
地级市的城投公司有46家，县及县级市的城投公司有21家。2015年107家主体评
级上调的发行人中，仅有11家为县及县级市平台，占比小于2016年
图3：2016年评级上调城投债主体行政等级分布图4:2015年评级上调城投债主体行政等级分布
数据来源：东北证券，Wind
数据来源：东北证券，Wind
由AA上调至AA+城投债发行人最多。从主体评级上调城投债评级变化来看，
共有53家发行人主体评级由AA上调至AA+，数量最多。其次是由AA-上调至AA，
共有35家发行人。然后是由AA+上调至AAA，共有26家发行人。有1家发行人
主体评级由A上调至AA，上调幅度较大，这家发行人是丰县经济开发区投资发展
有限责任公司，上调原因主要是丰县经济和财政实力较强，2015年GDP达370.33
亿元，同比增速达10.4%，同时财政收入43.09亿元，近三年年均复合增长率达17.49%
0481216江
苏
湖
北
浙
江
广
东
安
徽
四
川
重
庆
福
建
湖
南
江
西
北
京
广
西
河
北
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东
上
海
新
疆
陕
西
云
南
甘
肃
贵
州
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内
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古
青
海
天
津
46
55
211030
40
50
60
地级市省及省会(单列市)县及县级市
41
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地级市省及省会(单列市)县及县级市
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