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证券研究报告 /宏观专题报告
经济前高后不低的换届周期视角
报告摘要：
[Table_Summary] 政府换届蕴含着人事变动和政策不确定性等影响，换届会给经济带来
波动，形成独特的周期性规律

党的全国代表大会不仅决定党中央的人事安排，而且涉及党的制度建
设及国家大政方针的调整。全国党代会前后也是各级政府领导人密集
更替的主要时期。毫无疑问，党的全国代表大会是中国政治领域中最
为重要的会议，中国共产党全国代表大会的会议周期代表了中国的换
届周期

我们发现投资受全国党代会的周期性影响，在换届周期内呈倒U型特
征，并于全国党代会的后一年达到最高点。其中的主要机制在于：（1）
在全国党代会召开前，无论是企业投资还是地方政府投资都面临着极
强的政策不确定性，这种不确定性导致投资呈周期性波动；（2）晋升
锦标赛式的治理体系、固定的换届周期和弹性的官员任期三种力量
的叠加形成了一种有效的投资驱动机制，使换届后的各级领导班子需
要尽快开展工作，从而导致中国的固定资产投资呈周期性波动

为了明晰投资随换届周期波动的驱动因素，我们进一步分析了基础设
施建设投资增速、房地产开发投资增速以及信贷增速等三个指标的表
现。从数据中发现，这些指标均呈现出在党代会后一年向上跃升的周
期性变化规律，并且十八大以来这一规律仍然稳健，这说明中国投资
的换届周期规律较为稳定

从历史数据来看，在党代会召开当年，固定投资累积增速、基础设施
建设投资累计增速、地产开发投资累积增速、制造业投资累积增速均
呈现平稳递增状态。依次类推，今年正是全国党代会召开年份，从投
资的换届周期视角来看，今年下半年的投资数据将继续保持乐观

我们对整体的经济始终持有偏执的乐观态度，站在现在的时点上，基
建投资、房地产投资、制造业投资积极因素均未发生方向性逆转（参
见《偏执的乐观、傲娇的经济——宏观经济评述与三季度展望》）。党
代会召开在即，各级政府领导人更替陆续完成、国家大政方针逐步明
朗、政策不确定性逐步消散，新一轮晋升锦标赛即将鸣锣开赛，
投资的换届周期有望随之展开。下半年投资持续向好的概率在不断增
加，所以，让我们继续坚持这份偏执的乐观吧！
[Table_Invest]
[Table_Report] 相关报告
《偏执的乐观、傲娇的经济——宏观经济评
述与三季度展望20170719》
《繁荣、抽离到归真——2017年宏观经济中
期报告20170707》
《一驿过一驿，不愁前路修——5月宏观经
济评述与展望20170615》
[Table_Author]
证券分析师：许俊
执业证书编号：S0550517050001
研究助理： 沈新凤
执业证书编号：S0550116040024
18917252281 shenxf@nesc
研究助理： 谢林
执业证书编号：S0550116090091
13811327928xiel@nesc
证券研究报告
发布时间：2017-8-4
宏观研究报告-专题报告
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目 录
1. 中国的换届周期4
1.1 中国共产党全国代表大会在党的组织制度中的重要地位...4
1.2 中国共产党全国代表大会影响下的中国的换届周期...........4
2. 换届周期下的经济波动 . 6
2.1 中国换届周期下的经济增长规律.......6
2.2 三驾马车的换届周期...7
2.3 投资的换届周期表现....8
3. 投资随换届周期波动的成因 ... 10
3.1 政策不确定性.10
3.2 晋升激励与投资的换届周期.10
3.2.1 “晋升锦标赛理论 ... 10
3.2.2 从晋升激励到换届周期 ...
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