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通常，大宗商品价格的运行主要受到供给、需求、流动性、预期、情
绪及仓位等因素驱动。具体表现为：价格底部受供给端约束；供需相
对变化决定趋势；流动性影响商品价格走势的变化幅度；预期（预期
差）、情绪和仓位通常影响商品价格的运行节奏
整体而言，大宗商品分析有两点共性：其一商品供需结构差异所带来
的分化通常表现在幅度和行情启动时机，而非趋势；其二影响因素众
多，须抓住主要矛盾（影响趋势）和边际变化（影响节奏和趋势）
70年代OPEC收缩原油供给和80年代美国煤炭供给侧改革案例的共
同点是同属包含非市场化手段的供给收缩，但其经济影响不同。原因
一则是70年代石油的供给端和需求端从属不同经济体，供需两端没有
协调机制，而80年代美国煤炭供给侧改革不同；二则是80年代美国
煤炭供给侧收缩过程中推动美国煤炭技术改造，并由此最终抑制了通
胀水平的抬升。1984年美国政府提出“洁净煤技术示范计划”
(CCTDP)，旨在通过联邦政府、州政府和各私营企业的合作，实现煤
炭行业的供给调整并开发具有环保性能和经济竞争力的煤基技术
1990年美国颁布的《空气洁净法补充条款》对煤炭行业的约束加速了
小煤矿的关停速度和燃煤组机的发展。1986年之后，美国煤炭产业经
历了“环保政策收紧行业并购重组行业集中度提高开辟海外市
场”等阶段，这一过程则并未引发滞胀，反而提升了劳动生产率
目前中国供给侧改革已完成“环保政策收紧行业并购重组行业集
中度提高”三环节。从工信部《2017年度工业企业技术改造升级导向
计划》来看，中国供给侧改革将进入技改为导向的新阶段
黄金具有三大属性：商品属性、货币属性和金融属性；以及两大功能：
抗通胀功能和避险功能。与其他大宗商品走势受供求驱动不同，货币
属性才是黄金价格的决定因素。美元计价货币体系下，美国劳动生产
率（或资本回报率、实际利率水平）成为驱动黄金价格运行的关键
但随着中国因素对全球资产价格的影响权重提升，人民币汇率、中国
经济周期也将对黄金价格走势产生影响
美国
图1大宗商品运行机制示意图
图2剔除美国通胀的伦敦金价（美元
/盎司）
Table_Author 分析师： 郭 磊 S0260516070002
021-60750625
guolei@gf
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2017-08-27
Table_Contacter
联系人：
张静静
010-59136616
zhangjingjing@gf50
100
150
200
250
300
350
400
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1971-08-021986-08-022001-08-02
通胀调整后的伦敦金价
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宏观经济|专题报告
目录索引
为什么要研究大宗商品？ . 5
大宗商品价格运行逻辑剖析 .......... 5
供给端：挤压利润挤压成本供给收缩成本支撑 ........ 6
需求端：方向决定因素 ........ 8
货币政策：难以抽离的需求伴生因素 ........ 10
预期/预期差：干扰市场情绪的波动因素 .... 13
情绪：疯狂总会落幕 .......... 14
持仓“极限”往往对应着反向调整14
供给侧改革的影响：国际案例与中国情形比较... 15
国际案例一： 70年代OPEC原油供给收缩导致全球滞胀 ........... 15
国际案例二：20世纪80年代美国煤炭产业改革 .. 18
中国供给侧改革的现有影响和潜在发展 ..... 21
不一样的商品——黄金——分析框架 ..... 22
黄金的三大属性及两大功能 ........... 22
货币属性为黄金决定因素 ... 23
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宏观经济|专题报告
图表索引
图1：商品运行机制示意图 .......... 5
图2：南华螺纹钢指数与全国盈利钢厂占比（%） .......... 6
图3：主要产油国的现金成本（美元/桶） ........... 6
图4：OPEC主要产油国完全盈亏平衡成本（美元/桶） . 7
图5：OPEC国家外汇储备（百万美元）7
图6：沙特财政赤字率（%） ....... 7
图7：2013-2016年美国各大油田的盈亏平衡油价（美元/桶） .. 8
图8：中国精炼铜消费占比（%）8
图9：中国及全球中国以外地区精炼铜年度增量（千吨）........... 8
图10：中美欧印粗钢消费占比（%） ...... 9
图11：南华商品指数同比与GDP同比（%） .... 9
图12：南华商品指数同比与工业增加值当月同比（%） . 9
图13：南华商品指数同比与工业增加值当月同比（%） ........... 10
图14：南华商品指数同比与基准利率（%） ..... 10
图15：中国10年期国债收益率与工业企业产成品存货累计同比（%） .......... 11
图16：CRB商品现货指数同比与10年期美债收益率（%） ... 11
图17：M1同比与（M1-M0）同比（%） ......... 11
图18：南华商品指数同比与M1同比（%） ..... 12
图19：M1同比与PPI同比（%） ........ 12
图20：南华商品指数同比与PPI同比（%） .... 12
图21：工业企业利润累计同比与南华商品指数同比（%） ....... 13
图22：工业企业产成品库存累计同比与PPI同比（%） .......... 13
图23：2016年12月至2017年3月的COMEX黄金走势（美元/盎司）........ 13
图24：螺纹钢期货持仓量（手）及收盘价（元/吨） .... 14
图25：COMEX黄金CFTC非商业净多单占比 . 14
图26：WTI原油CFTC非商业净多单占比 ....... 15
图27：OPEC原油供给占比 ...... 16
图28：原油价格（美元/桶） ..... 16
图29：20世纪70年代全球经济增速（%） ..... 16
图30：20世纪70年代美国经济增速（%） ..... 17
图31：20世纪70年代全球CPI（%） . 17
图32：20世纪70年代美国CPI（%） . 17
图33：美国20世纪70年代失业率（%） ........ 18
图34：上世纪70年代澳大利亚煤炭价格（美元/吨） .. 18
图35：美国煤炭产量（千吨） .. 18
图36：美国前四大煤炭生产商市场份额（右轴） ......... 19
图37：CCTDP实施后美国采矿业人均行业增加值增速显著提升 ......... 19
图38：CCTDP实施后美国经济并未显著下滑（1991年受前苏联解体影响，%）
... 20
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图39：CCTDP实施确实带动美国通胀走高，但与70年代相比可控（%） .... 20
图40：美国煤炭净出口量（千吨） ....... 20
图41：工业增加值及部分供给侧改革相关行业工业增加值（%） ........ 21
图42：南华工业品价格指数 ...... 21
图43：经通胀调整后的伦敦金价（美元/盎司）22
图44：2008年COMEX黄金价格走势（美元/盎司） .. 23
图45：美国潜在劳动生产率 ...... 23
图46：美国10年期通胀指数国债收益率（%）与黄金价格（美元/盎司） ...... 24
表1 1971.8至2016.4黄金表现与美国经济周期 ........... 24
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为什么要研究大宗商品？
在经济运行的闭环中，大宗商品价格具有承上启下的意义
承上而言，一方面除非经济危机爆发，否则企业成本决定商品价格的底部区间；另
一方面供需相对变化方向（在无政策影响下，通常取决于需求端）决定商品价格的
运行趋势。由此出发的内生循环逻辑为“供给收缩商品价格企稳，供给过剩情
况扭转……需求回升商品价格趋势向上通胀走高供给增加、抑制需求商
品价格回落挤压供给端成本、压缩供给”
启下而言，商品价格同比直接带来工业企业利润及库存行为；此外，商品价格直接
影响通胀以及通胀预期，进而影响货币政策。其内生循环逻辑为“商品价格同比回
升通胀走高、工业企业利润上升工业企业补库存防止通胀过高、经济过热，
货币政策收紧商品价格同比回落通胀回落、工业企业利润下降工业企业去
库存防止通胀过低、经济衰退，货币政策放松商品价格同比回升”的循环
承上与启下之间通过货币政策和经济周期等因素连通，由此商品运行机制可如图1
图1：商品运行机制示意图
数据来源：广发证券发展研究中心
大宗商品价格运行逻辑剖析
在没有政策扰动的前提下，大宗商品价格的运行主要受到供给、需求、流动性、预
期（预期差）、情绪及仓位等因素驱动。简单来讲，价格底部受供给端约束；趋势
由需求（或者供需相对变化）决定；流动性（或货币因素）影响商品价格走势的变
化幅度；预期（预期差）、情绪和仓位通常影响商品价格的运行节奏
理论上，不同商品价格走势由其各自的供需结构决定，每一种商品都有平衡表，这
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