2017年4月12日
中国：开发商
证券研究报告
房价调控难抵供应紧张 (摘要)
调控政策陆续出台以抑制房价，但影响有限（房价未能下跌）
自2016年3月份以来46个城市出台了调控措施，其中20个城市的调控严厉程
度超过了2010-2011年周期。但到目前为止，调控政策对房价的影响有限。我们
认为原因在于：1) 购房者在看到此前几轮调控周期过后房价持续上涨的走势之后
信心愈发增强；2) 供应减少；3) 其他替代性投资渠道依然有限。我们认为这几个
问题都没有快速解决方案，因此我们预计调控将继续加码。我们目前基于调控力
度和供需格局将中国主要城市重新分为A/B/C类，而非按城市层级划分。我们认
为A类城市的调控措施已经足够严厉，而B类城市的调控还可能进一步升级。我
认为这两类城市的政策调控相累加，将对研究范围内开发商的房地产销售表现产
生更深刻、更广泛的影响

宏观形势改善 + 新增供应低于预期 = 调低房价降幅预测
我们仍然预计未来严厉的调控措施将令房价下降，但较当前水平的降幅(10%)将小
于我们此前对A/B类城市的降幅预测(15%-20%)，原因有两条：1) 今年以来上游
行业带动中国经济复苏势头强于预期。倘若复苏传导至下游行业（即便是温和地
传导），2017年表现将好于2014年上一轮房地产行业下行周期（当时房价下跌
15%-20%）。2) 尽管中央致力于增加土地供应，但2017年前三个月土地出让规
模仍较2014-16年均值减少16%（折年）

参考2010年下半年-2011年上半年放缓阶段得出净资产价值折让/溢价
我们调整了研究范围内开发商的2017年末预期净资产价值和2017-2019年预期
核心每股盈利，以主要反映房价降幅预测的下调。我们还更新了12个月目标价
格，因为我们目前参照2010年下半年-2011年上半年放缓周期（此前参照2013
年下半年-2014年）得出我们对研究范围内开发商应用的估值溢价/折让幅度

计入增长、杠杆和估值因素后调整评级
我们将合景泰富评级从中性上调至买入，在强力买入名单中以富力地产替换保利地
产A，因合景泰富及富力地产估值具有吸引力而且2017年预期销售增速更高。我
们将万科A和金地集团评级从卖出上调至中性，以反映经营状况和股价表现企稳/
改善的因素。我们将世茂股份评级从中性下调至卖出并将仁恒置地评级从买入下调
至中性，以反映较慢的增长

中国海外和中海宏洋仍位于我们的强力买入名单。对中国恒大评级为卖出

*
全文翻译随后提供
我们的买入/卖出建议概览
* 表明该股位于我们的强力买入名单。股价截至2017年4月10
日收盘

资料来源：
Datastream
、高华证券研究
相关研究
中国：开发商：稳健的房价前景将支撑利润率复苏，2017年3月
13日
中国：开发商：调控若加码或令供应持续短缺、长期内房价上
行，2017年3月6日
中国：房地产：深度下行周期已计入股价, 行业有两项积极发展趋
势; 强力买入中国海外，2017年1月10日
城市分类和我们的预测
资料来源：高华证券研究
王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企
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考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视
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李薇 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl 北京高华证券有限责任公司
北京高华证券有限责任公司投资研究
RatingLCYEnd-17E NAV12-m TPPotentialupside/ downside
Offshore listedCOLIBuy*(HK$)38.42 34.6050%
COGOBuy*(HK$)9.18 6.0046%AgileBuy(HK$)17.10 9.4038%
Poly Property (H)Buy(HK$)10.05 4.3034%LongforBuy(HK$)32.77 18.0034%
R&FBuy*(HK$)20.01 17.0033%CRLBuy(HK$)39.25 29.4031%
KWGBuy(HK$)11.59 7.5030%Sino OceanBuy(HK$)10.70 4.8024%
EvergrandeSell(HK$)8.96 3.60-56%Onshore listed
CFLDBuy*(Rmb)n.m.53.7035%Poly (A)Buy(Rmb)13.09 11.8020%
CMSKBuy(Rmb)31.74 22.0013%OCTBuy(Rmb)14.50 8.6012%
SMCSell(Rmb)10.07 7.600%
CitytypeABCPossibleshareofcountrysalesvolumein201612%37%51%
Possibleshareofcountrysalesvaluein201628%41%31%No.ofsamplecitiesunderanalysis103228
2017ASPassumption(yoy)+10%+5%0%~+10%2017ASPassumption(chgfromspot)‐10%‐10%+10%
2017volassumption(yoy)‐30%‐20%10%‐15%2017newlaunches(yoy)‐10%0%15%
End‐2017inventorymonth1013.414.8‐15%+11%+12%
12.2x6.7x7.7xAverage
Inventorylevelvs.lastpeakHomeprice/incomeratio(end‐17)
2017年4月12日中国：开发商
全球投资研究 2
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