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我们认为，市场“情绪”具有两层含义：市场乐观或悲观程度以及市场交易主
体的变换，噪音β是实现对“情绪”定价的关键因素。主题投资过程中，市场从
有效到无效，再到有效，实质是市场交易主体不断变换——通过噪音β影响市场
风险溢价；市场无效时，资产价格表现大起大落，主要原因在于市场情绪预期
变动引起噪音β相应变动，从而影响市场风险溢价
主题的驱动因素有分母端——未来预期现金流，正向影响主题表现；分子端—
—市场无风险利率和市场风险溢价，负向影响主题表现。宏观性主题驱动因素
主要来源于未来预期现金流的变化，其往往具有长期行情；事件性主题驱动因
素主要是通过作用噪音β引起市场风险溢价预期变化，往往是短期行情，但却具
有相当强的爆发力；行业性主题介于宏观性主题和事件性主题间
主题投资盛行时，市场往往具有以下特征：1）流动性一般处于上升期或从偏紧
变为宽裕的拐点；2）市场风险偏好往往上升
影响主题表现的有两个关键要素，且影响途径有所不同：1）主题自身属性。主
要通过影响未来预期现金流和市场风险溢价影响主题表现；2）外部市场环境
可通过影响未来预期现金流、市场无风险利率以及风险溢价影响主题表现
典型主题价格表现往往“一波三折”，因此，获得超额收益的前提是精准把握主
题表现的节奏。我们认为，完整的主题投资要经历三个阶段：主题挖掘、构建
组合和主题择时。其中，主题挖掘包括主题投资分析和判断预期趋势；构建投
资组合包括主题行业配置、主题行业内个股精选以及主题配置动态调整；主题
择时的核心则在于判断主题投资的退出时点
[Table_Author]分析师 张宇生
02168751610
zhangys4@cjsc
执业证书编号：S0490516070003
联系人 包承超
（8621）68751256
baocc@cjsc
联系人 王丹
（8621）68751160
wangdan7@cjsc
[Table_Doc]相关研究
《周期股超额收益来自何方？——七月行业配置
报告》2017-7-7
《聚焦出口链，聚焦两大线索》2017-6-22
《股票市场流动性指数构建 ——A股流动性跟
踪框架系列之二》2017-6-18
风险提示： 1. 市场情绪剧烈变动
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[Table_PageHead]投资策略|专题报告
目录
前言：变化中寻找不变 ..... 4
新视角下的主题投资 ......... 5
主题投资的演变、特点与分类 ......... 5
主题投资与几种投资方式的比较 ..... 7
围绕BAPM和DDM模型的投资方法论 .... 9
市场有效与市场无效 ........... 9
立足于BAPM和DDM模型的资产定价 .... 11
噪音β是实现“情绪”定价的关键 ... 11
资产定价根植于DDM模型 ... 13
主题盛行的宏观环境、主题影响因素及途径 ....... 14
主题投资盛行的宏观环境 .. 14
主题投资盛行时，市场流动性往往上升 ........ 14
主题投资盛行时，市场风险偏好往往上升 .... 15
现实影响因素及其影响途径 .......... 16
主题自身属性及其影响途径 .. 17
外部市场环境及其影响途径 .. 17
典型主题价格表现特征与主题投资步骤 .. 18
典型主题价格表现往往“一波三折” ........ 18
主题投资“三部曲” ......... 19
后记 ........ 20
图表目录
图1：截止7月上旬，含“主题”两字的基金占存续股票型基金的6.05% ...... 6
图2：2009年开始，每年设立的概念主题指数数量可观（个） ........... 6
图3：主题投资具有跨地域、跨品种、灵活多样、与时俱进等特点 ...... 6
图4：主题投资可分为宏观性主题、行业性主题以及事件性主题三大类 .......... 7
图5：主题投资和价值投资具有相同理论依据，但分析基础等方面存在不同 ... 7
图6：主题投资的Gartner曲线8
图7：成长的尽头是价值，成长的早期是主题 .. 8
图8：有效市场上，股票价格可以迅速对信息进行反应，不存在高估或低估的现象 .... 9
图9：市场进行主题投资时，往往会过度反应10
图10：雄安新区指数前期积累了巨大涨幅，后期又快速回落 . 10
图11：主题投资是市场从有效到无效再到有效的过程10
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图12：主题投资框架的核心在于标的资产如何定价 ... 11
图13：市场交易主体和主题投资不同阶段间的对应关系 ........ 12
图14：市场乐观时，行为贝塔小于传统贝塔；市场悲观时，行为贝塔大于传统贝塔12
图15：主题投资影响因素可分为分子端因素和分母端因素 .... 13
图16：三类主题驱动因素及市场表现总结 ...... 14
图17：主题投资盛行时，市场流动性环境往往较为宽松 ........ 15
图18：主题投资盛行时，小盘股和高市盈率指数往往也表现较优 ..... 16
图19：典型主题价格表现往往“一波三折” .. 18
图20：雄安新区主题指数走势“一波三折” .. 18
图21：典型主题走势与行为贝塔走势呈现反向关系 ... 19
图22：完整的主题投资要经历主题挖掘、构建投资组合和主题择时三阶段 ... 20
表1：Edward Kerschner提出的典型主题 ........ 5
表2：主题投资和成长投资在多个维度上存在差异 ....... 8
表3：主题投资与题材炒作在各个维度上的差异 ........... 9
表4：主题自身属性主要通过影响未来预期现金流和市场风险溢价影响主题表现 ...... 17
表5：外部环境往往通过影响市场风险溢价影响主题表现 ...... 18
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[Table_PageHead] 投资策略|专题报告
前言：变化中寻找不变
在股票市场上，寻求别人还没有意识到的突变
——索罗斯
近现代意义的主题投资起源于20世纪90年代，自诞生之日起，主题投资就由于短期内
可能带来丰厚的超额收益，引起了市场的极大关注。然而，作为典型的事件驱动型投资
策略，不同主题事件间天然的割裂性，使得每一个主题几乎都具有一套独特的投资逻辑，
不同主题往往需要“具体问题具体分析”，这种特性常常给参与主题投资的投资者带来
较大的不便之处
那么，有没有统一的分析框架，让我们无论是做研究，还是进行投资，均可以行之有效
地快速切入主题？有没有放之主题皆适宜的方法和规律，在主题挖掘、构建组合以及主
题择时等阶段可以提供有益的启示和指引？
花开花谢，潮起潮落，变化的是事件和股价，不变的却是隐藏背后指导运行的规律。我
们始终认为，即使表面看起来零散、割裂的主题，也必然有统一且完善的逻辑分析框架，
以及存在着放之主题皆适宜的方法和规律。我们也深知，当主题风起时，唯有准确、及
时地站在主题风口，才是获得丰厚收益的保障。有鉴于此，主题投资框架研究系列报告
的主要目的便在于：试图去构建统一且尽量完善的逻辑分析框架，以及探寻放之主题皆
适宜的方法和规律
作为主题投资框架研究系列中的开篇报告，本文将基于行为资产定价模型（BAPM）以
及DDM估值定价模型，试图构建统一的主题分析框架，探讨主题投资盛行时的宏观环
境、主题投资的影响因素以及具体路径，并对如何参与主题投资阐述整体思路。具体来
看，第一章为基础篇，主要是阐述主题概念、起源和发展，并与其他投资方式进行比较
知己知彼，方能“百战不殆”；第二章为理论篇，主要围绕行为资产定价模型（BAPM），
以及DDM估值定价模型分析主题相关标的资产如何定价；第三章探讨影响主题投资的
因素，包括宏观环境、主题投资的关键属性以及分析具体影响路径。我们发现，当主题
投资盛行时，市场流动性和风险偏好往往也上升或改善期；第四章将致力于阐述参与主
题投资的整体思路
敬畏之心应常有，风险意识不可无。市场瞬息万变，主题投资尤甚，因而，如何踏准节
奏，在追求超额收益的同时，将风险控制在合理范围内，是摆在主题投资面前的永恒问
题。有鉴于此，在接下来的主题投资框架研究的系列报告中，我们将通过回溯历史上重
大主题，发现与总结相应规律，对主题投资的三个阶段——主题选择、构建投资组合以
及主题择时，进行详细探讨
然而，作为为数不多探讨主题投资框架的系列报告，目前市场上可借鉴的文献和报告并
不多，本文所构建的主题投资分析框架也难免会有考虑不足之处。未来，随着市场以及
主题投资自身的变化，我们将对框架进行进一步拓展和完善
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