请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2017年7月27日宏观固定收益研究组 陈健恒但堂华 分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc 联系人，SAC执业证书编号： S0080116080033 Tanghua.Dan@cicc 田昕明 联系人，SAC执业证书编号： S0080117060007 Xinming.Tian@cicc 财预50和87号文对基建影响几何？ 摘要 50号，87号文颁布后，未来基建投资与融资的走势一直是市场关注且有较大分歧的热点问题，本报告分析了地方政 府的各种融资方式的特点，基建投资的资金来源结构，并据此对融资监管收紧之后，银行与地方政府可能的应对方 式进行了分析，进而，判断监管政策对基建投资与融资的影响
从基建资金来源看，在2016年14.8万亿左右的基建资金来源中，预算内资金在2.2万亿左右，银行贷款在2万亿 左右，地方债务与基金性支出有3.7万亿左右，有公开债务的政府融资平台2016年净融资额大概在2.2万亿左右， 专项建设债1万亿，余下的4.25万亿较容易受87号文等监管文件的影响。2017年资金来源与2016年相比发生了 较大变化，考虑到2017年贷款扩张较快，债券融资收缩，而贷款受到87号文的影响更大，今年下半年基建资金来 源将有较明显的放缓
从当前情况看，虽然监管关上一扇门，打开一扇窗，对于基建资金的缺口进行了制度性安排，地方政府与银行也都 积极进行应对，但从实际操作上来看，“摩擦产生的资金缺口”似乎无可避免。需要持续观察后续政策的推进情况
按照分析的，除了预算内资金之外，其他资金来源（贷款，非标等）在下半年面临的困难将更大，在控制地方政府 债务的大背景下，我们认为今年基建增速回落的速度可能还要超过去年，今年上半年基建投资增速为16.8%，我们 预测下半年可能回落到7%左右的水平，折合全年增速为11%，与当前相比仍有较大回落空间
我们之前提出债券市场存在三个潜在的催化条件，第一，经济数据超预期下行倒逼货币政策放松；第二，美弱欧强的 外部环境持续改变人民币预期，外汇占款转负为正；第三，融资需求加速回落。其中第一，三点都与可能与本文的讨 论相关
我们仍然强调，财政是下半年基本面变局的关键，首先，基建投资几乎是唯一增速还在高位的指标，只有基建投资可 能贡献足够的“波动”，其次，去年下半年以来广义财政代替房地产产生了最多的融资需求。基于我们对资金来源和监 管政策的看法，我们认为广义财政将走弱，其之后的变化将持续给债券市场提供积极的因素，这可能是一个量变到质 变的过程。我们预计三季度企业仍处于补库存状态当中，支撑生产指标和经济动能保持平稳，但随着基建增速和房地 产增速回落，经济中的需求开始放缓，最终可能导致库存回补后工业品再度面临下滑压力，且经济动能也因为再度去 库存而下滑，这可能出现在四季度。对应到债券本身走势而言，三季度各种维稳诉求下，加上经济动能平稳，债券收 益率可能波动不大，以修复曲线为主，短端利率回落更为明显。而到了四季度，随着基建投资和经济动能再度减弱， 货币政策可能会有所松动，中长期债券收益率也有望随之明显回落，10年国债收益率年内仍有望回到3.2%-3.4%区间
中金公司固定收益研究：2017年7月27日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录 一、财预87号文等地方政府融资监管文件对于债券市场具有重要影响....3 二、43号文以来地方政府主要融资方式介绍..........3 三、新一轮地方政府融资监管.......11 四、当前基建投资的资金供给结构15 五、银行与地方政府可能应对方式及结论.21 图表 图1:地方债月度发行计划4 图2: PPP执行阶段项目规模不高.5 图3: PPP项目落地率整体仍然不高.........5 图4:社会资本仍然以国有企业为主..........6 图5:政府性引导基金架构（以作为劣后为例）...7 图6:专项建设基金操作模式. 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看