中金公司固定收益研究 “矫往”有理，“过正”藏机 ——2017年下半年债券资产配臵策略展望 张继强 分析师，SAC执业证书编号：S0080511030010 SFC CE Ref：AMB 145 仇文竹 联系人，SAC执业证书编号：S0080116040015 2017年6月25日要点： ，每一轮加杠杆都会对应一次剧烈的事后修正。本轮金融加杠杆建立在主动负债和宽松的货币政策预期之上，主要目标是债市 并扩散到股市等其他市场。金融防风险至少包含了几层含义：货币政策转向稳健中性并推出MPA考核，后者表面上约束广义信 贷扩张，实际上资本充足率才是核心。银监会等监管措施正在重塑金融生态链，由此引发金融去杠杆导致债市需求收缩、资金 链断裂。其中，委外赎回和到期不续风险仍大，券商资管集合理财产品值得密切关注。地方政府举债行为正在受到严控，财政 部50、87号文对地方政府融资渠道、中期经济走势等均将有深远影响。目前金融防风险已经进入到监管协调阶段，大方向不改 ，但节奏有变，并带来市场预期小幅修复。但趋势的逆转也许需要看到金融去杠杆见效、经济下行压力等触发剂
济增速好于预期。其中，库存周期开始面临向下压力。从美国制造业PMI、人民币实际有效汇率等前瞻指标看，净出口对经济 的正面作用仍会持续但中期存在转弱风险。房地产投资与房价、销量等脱钩，背后的原因可能在于货币化安臵和棚户区改造、 房地产商的竞争格局发生了变化。基建在下半年面临较大变数，地方政府投融资冲动明显升温，但财政部50、87号文的影响预 计很快将在信贷层面有所体现，资金可得性远比融资利率上行冲击大。市场一致预期经济增速“前高后低” ，但我们强调基建 是后低幅度的重要变量。市场对通胀走势没有太多分歧，明年通胀水平预计仍处于“黄金区间”。值得注意的是，上中下游的 业绩再分配正在出现变化。行业集中度提升、金融生态链重塑、消费与产业升级、国企改革与一路一带等宏观主题值得关注
低政府债务成本、去杠杆初见成效、防范系统性风险压力增大、房价和汇率压力减弱，货币政策难以更紧，但转为放松还需要 强有力的触发因素，央行需要保持更大灵活性。基调上，在市场担心时是“不紧不松”，在市场憧憬时“不松不紧”，操作上 削峰填谷，前瞻上相机决策。目前存款争夺才是当下最值得关注的主题，本质上是超储率低、基础货币投放以公开市场操作为 主、市场化利率与管制利率水平差大、表内外杠杆难以去化背景下对稳定负债的争夺（“负债荒”），其缓解需要央行降准、 外汇占款回流、信贷严重萎缩等条件，但无疑都需要时间。理财利率如期在二季度出现明显上行，表内外对存款争夺都激烈背 景下，居高难下。但对资本市场冲击更大的还是委外等赎回或到期不续，相比资金成本，这堪比“釜底抽薪”
现，基本面趋势有利，这将是未来的机会来源。债市近日走强源于“预期修复+抢跑”， 十年期国债难回5月份高点，破3月底 低点也还需要契机，时间和基本面对多头有利。扰动因素包括：1、银行等配臵盘的配合不力，“钱少、钱贵”的状况短期难 改；2、一级供给挑战。利率债下半年发行压力较大。而上半年银行信贷投放速度较快，加上上述财政部87号文约束，可能倒逼 地方融资平台转向发债，加上利率走低本身就会激励企业发债和委外赎回。下半年债市供给压力不小，而一级市场考验的是配 臵盘的承接力；3、金融杠杆难言出清；4、经济韧性；5、美联储加息等外部风险。但调整不再是风险而是机会，吃票息机会更 明确，趋势性机会若隐若现。短端性价比突出，小幅拉长久期。博陡峭中期胜算高，但不建议过早。地方债配臵价值明显， ABS对银行自营有吸引力；杠杆操作价值稍有回归；低等级信用债仍堪忧；国债期货从宽止损到做波段；转债博弹性
分化、二线蓝筹补涨、国企改革等题材活跃、真成长埋伏。第二章：市场的主要矛盾？金融放风险 第三章：基本面：关键是放缓的度 第四章：政策与流动性：“不松不紧”与“釜底抽薪” 目录 第五章：债券及大类资产配臵建议 第一章：回顾：债市是震中，汇率超预期第一章 回顾：“震中”是债市，汇率超预期
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