敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2017年8月6日 宏观经济 “灰犀牛”渐行渐近？——中美日欧金融周期二季报 宏观专题 相比于1季度而言，中国金融周期在2季度呈现进一步接近顶部的现 象。背后是信用扩张增速放慢、房价快速上涨的势头得到遏制，但这 并不意味着三、四季度经济增长有硬着陆的风险。中国放慢银行对非 银金融债权增速以及金融去杠杆的同时，有意避免了社融增速的快速 下滑，而信用又是金融周期框架下最重要的前瞻指标。因此，从目前 来看，实体信用增速较平稳、房价环比上涨速度得到遏制的背景下， 经济更多的是平稳回落
从各部门杠杆率的角度看，企业部门的高杠杆问题得到初步遏制，但 家庭与政府部门杠杆率的快速攀升依然导致整个非金融部门的杠杆率 进一步攀高，与此同时，还本付息率也在进一步攀升，意味着整个经 济的金融风险还在积聚，去杠杆问题依然任重道远
从外部看，美国金融周期上半场方兴未艾、欧元区金融周期接近底部、 日本金融周期从弱势平稳到逐步上行，这一方面有助于中国外需改善
另一方面则短期内增加我国利率上行压力
就业市场依旧强劲，都有利于美国家庭资产负债表的修复。即便 不考虑特朗普政府的减税与基建计划，鉴于美国家庭加杠杆的态 势，其经济复苏仍将继续
国、德国、西班牙信用较快增长的带动下，整个欧元区的私人部 门信用扩张出现了一定程度的加速。与此同时，欧元区的房价也 呈现出加速上涨的态势，受此影响欧元区金融周期接近底部的态 势进一步明显，而且目前欧央行并无严厉紧缩货币的计划，欧元 区的信用扩张具备一定的持续性，有望走出金融周期底部
和房价增速近期虽有所放缓，但整体仍在上行通道，与此同时， 16年以来日本非金融企业和家庭部门初露加杠杆迹象，金融周期 将继续上行
分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn 执业证书编号：S0930516100002 联系人 谢超 010-56513031 xiechao@ebscn 邓巧锋 021-22169157 dengqiaofeng@ebscn 2017-08-06宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 1、中国金融周期接近顶部 1.1、金融去杠杆带来紧信用 信用扩张在金融周期的演进中扮演着关键作用，自三月底开始，银监会 连续下发监管文件，之后信用骤紧、债市下跌、利率中枢在二季度再次上行 （图1）。不过，利率上台阶并非仅仅发生在今年二季度，去年四季度就曾 经出现过一次1。除了资金价格的上行外，信用扩张的速度也在放缓
图1：10年期国债收益率（%）与国债期货期货结算价 资料来源：Wind 以央行和商业银行构成的整个银行体系的资产端为例，自2016年中以 来，广义国内信贷增速由25%的高位快速下滑，截至今年6月份，已经下降 至13.7%，增速大约回落了一半。信用增速的快速回落，体现在负债端就是 M2增速创下了历史最低值，5-6两个月的增速分别仅为9.6%、9.4%，连续低 于两位数的增长（图2）
图2：广义信贷增速快速回落（%） 资料来源：Wind 1详情参见张文朗于16年11月14日发布的报告《宽信用拐点在路上》、11月29日发布 的报告《利率易上难下的三大支柱》 90 92 94 96 9 8100 102 104 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 07-2110-2101-2104-2107-21 中债国债到期收益率:10年期货结算价(连续):10年期国债期货（右）51525 30 35 40 2003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-06 国内信贷:同比 M2:同比 2017-08-06宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 从构成上看，国内信贷增速的快速回落的一个重要原因是，在防控金融 风险、防止资金脱实向虚以及金融去杠杆的背景下，银行体系对非银金融部 门的信用扩张增速快速回落，与此同时，银行体系对非金融部门的信用增速 虽略有回落，但幅度有限（图3）
图3：银行对非银金融部门的信用增速快速回落（%） 资料来源：Wind 1.2、房价快速上涨初步得到遏制 自去年10月份新一轮地产调控以来，在“房住不炒”的要求下，对热 点城市尤其是一线城市的投机性购房性需求进行了重点打击，在这种背景下， 无论是居民部门的房贷增速还是开放商的到位资金增速都出现了一定程度 的下降（图4），最终房地产市场快速上涨的势头也得到了遏制（图5、6）
图4：居民中长期贷款与开发商到位资金增速（%） 资料来源：Wind -40 -2020 40 60 80 2007-062009-062011-062013-062015-062017-06 国内信贷同比对非金融部门债权同比对其他金融部门债权同比 -551525 30 35 40 -100 -5050 100 150 200 2011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-06 居民户新增中长期人民币贷款累计同比房地产开发资金来源累计同比（右） 2017-08-06宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图5：新建住宅价格指数环比（%） 资料来源：Wind 图6：二手住宅价格指数环比（%） 资料来源：Wind 1.3、中国金融周期接近顶部 与一季度相比，中国金融周期虽然在二季度有所上行，但幅度比之前明 显减弱，在紧信用和房价趋稳的背景下，中国金融周期接近顶部的迹象似乎 更明显（图7）
-1.5 -1 -0.50.51.52.53.52012-062013-062014-062015-062016-062017-06 70个大中城市一线城市二线城市三线城市 -2 -11352012-062013-062014-062015-062016-062017-06 70个大中城市一线城市二线城市三线城市
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