2017年7月28日

石油化工行业

炼油行业，群雄逐鹿
——炼化大扩能系列报告之一

行业深度

◆我国炼油行业进行供给侧改革，新增产能规模大，具备全球竞争力
行业处于产能过剩的局面，且整体炼厂的规模较小，全国炼厂总的平均
规模仅为320万吨/年左右，与世界炼厂754万吨/年的平均规模有较大差距，
不具备全球竞争力。但是随着炼油行业供给侧改革的进行，未来有望逐步淘
汰落后产能，以浙江石化4000万吨/年和恒力石化2000万吨/年为代表的新
上产能规模大，效益好，具备全球竞争力。

◆受益于政策支持和行业盈利好转，民营炼厂积极扩大产能
由于政策方面对民营炼化企业开放，同时受益于中低油价，炼化行业的
盈利向好，以山东地炼和民营涤纶长丝-PTA巨头为代表的民营企业增加投
资，大举进入炼化市场。根据我们的统计，PTA巨头目前投资超3000亿新
建 4座炼化一体化厂，到2020年将会给行业带来8400万吨/年的产能。民
营企业不断扩大的产能，俨然已成为与中石油、中石化、其他国营炼厂抗衡
◆国营炼厂面临挑战，向规模化、基地化方向迈进
全球范围内大装置炼化成为主流，集群化、规模化发展是石化产业的趋
势。为了应对民营企业的挑战，同时顺应发展趋势，国有石化企业开始打造
大规模炼化基地。中国石化计划十三五期间，投资2000亿元，优化升级打
造茂湛、镇海、上海和南京四个世界级炼化基地。四大基地优化升级后，总
炼油能力将达到1.3亿吨/年，新增4000万吨/年的产能。

◆炼化一体化的兴建，有望打破芳烃对外依存度高的格局
未来两年内，约有1154万吨/年的PX新建装置投产。其中包括浙江石化
400万吨/年芳烃项目和恒力石化434万吨/年芳烃项目。若新建装置能顺利
投产，到2018年底时，加上现有的1388万吨国内产能，预计有2542万吨。

2016年我国PX的表观消费量为2150万吨，即使不考虑需求的增长，需求缺
口将逐渐缩小，有望打破芳烃对外依存度高的格局。

◆标的推荐
我们首选推荐民营化纤巨头，他们向上游延伸进入炼化行业，建立了原
油-石脑油-px-pta-涤纶长丝完整的具有全球竞争优势的产业链，如恒力股
份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份等。其次是国有大型炼化企业，也在竞
争中积极改造升级应对，如华锦股份，同时建议关注中国石化和上海石化。

◆风险因素：产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。

证券
代码
公司
名称
当前
股价
EPS(元) P/E(x)
投资评级
16A 17E 18E 16A 17E 18E
600346 恒力股份 8.77 0.26 0.47 0.67 33.5 18.7 13.1 买入
000703 恒逸石化 16.24 0.50 0.92 1.12 32.6 17.9 14.6 买入
000059 华锦股份 12.25 1.13 1.19 1.25 9.3 8.8 8.4 买入
002493 荣盛石化 11.13 0.50 0.61 0.68 20.1 16.5 14.9 买入
601233 桐昆股份 15.24 0.92 1.27 1.54 15.9 11.5 9.5 买入

增持（维持）

分析师
裘孝锋
021-22167262
qiuxf@ebscn
执业证书编号：S0930517050001

赵乃迪
010-56513000
zhaond@ebscn
执业证书编号：S0930517050005

行业与上证指数对比图

2017-07-28 石油化工行业 2017-07-28石油化工行业

敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
目录
1、 走近炼化，认识炼化行业特征 ... 6
1.1、 基本炼油方案：燃料型、炼化一体化、燃料润滑油型 .... 6
1.2、 炼油核心装置：一次加工类、二次加工类和产品精制类7
1.3、 炼化一体化的优势 .......... 11
1.4、 炼油毛利与成本结构 ..... 12
1.5、 新技术带动行业可持续发展 ...... 14
2、 炼厂名义产能过剩，但结构亟需调整 .. 15
2.1、 产能不断提升，炼厂规模与世界水平相差较大 . 15
2.2、 炼厂开工率不断下滑，低于世界平均水平 ........ 18
3、 汽油平稳增长,柴油需求回落 ... 20
3.1、 汽油消费指数增长时期已过，进入稳定增长期 . 21
3.2、 柴油消费萎缩，未来将持续萎缩 ........... 24
3.3、 煤油需求高速增长，拉动未来成品油需求 ........ 26
4、 受益于政策支持和盈利好转，民营企业积极扩大产能 . 28
4.1、 国家政策引导炼化发展，盈利好转鼓励增加投资 ......... 28
4.2、 地炼：解决原料问题，投资扩产情绪高涨 ........ 30
4.3、 长丝和PTA巨头：进军上游，完善全产业链 ... 35
4.4、 民营炼化巨头新上装置规模大，竞争力更强 ..... 37
5、 国企炼化面临挑战，向规模化、基地化迈进 ... 40
5.1、 集群化、规模化发展具备竞争优势 ....... 40
5.2、 国营炼厂吸取国外经验，打造炼化基地42
6、 炼化产能爆发，改变行业格局 . 44
6.1、 国内供大于求短期难以改变，未来着眼于国际市场 ...... 44
6.2、 未来我国炼油业呈现四足鼎立格局，竞争加剧 . 46
6.3、 炼厂区域布局将继续优化，山东和曹妃甸竞争升级 ...... 48
6.4、 芳烃：我国大规模发展炼化，有望改变芳烃进口格局 .. 49
7、 相关标的 ......... 52
7.1、 恒力股份：冉冉升起的芳烃巨头 ........... 52
7.2、 荣盛石化：芳烃项目高盈利，未来的民营炼化巨头 ...... 54
7.3、 桐昆股份：涤纶长丝龙头，浙江石化20%股权向上一体化发展........... 55
7.4、 恒逸石化：PTA龙头，深耕石化全产业链 ........ 57
7.5、 华锦股份：炼化产业链布局完善，丁二烯增添新助力 .. 59
8、 风险因素 ......... 60