证券研究报告·行业深度报告·计算机 计算机行业深度报告 从支付产业链看行业变迁：数字人民币 2022年 04月 07日 增持（维持） 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq 证券分析师王紫敬 投资要点 ?从目前个人端非现金支付方式来看（主要包括 C2B和 C2C），中美支付 产业链均以四方清算模式为主：我们认为，支付需求永恒存在，未来支 付方式和支付载体的变化，以及企业的科技创新，均有可能打破原有产 业链的平衡，创造新的机会。 执业证书：S0600521080005 021-60199781 wangzj@dwzq 研究助理何逊玥 执业证书：S0600122030019 hexy@dwzq ?四方清算体系的产生是社会分工的必然和各方利益妥协的结果。从美国 “卡支付”发展历程来看，主要经历了四个阶段：1）商家和消费者形成 的两方支付关系；2）第三方卡组织加入后形成的三方清算体系；3）清 算机构加入后形成的四方清算体系；4）Fintech公司逐渐加入支付产业 链，形成百花齐放态势。目前中国的卡支付和第三方支付同样也形成四 方清算体系。产业链主要参与者包括商户、收单机构、清算机构和发卡 行。 行业走势 计算机 沪深300 10% 6% ?美国支付产业链利润分配较为稳定，但中国支付产业链的稳定已被第三 方支付机构打破过一次。在四方清算模式下，支付产业链中资金流是固 定的，所有利润均来自于商户手续费，每个环节的细分市场竞争格局决 定了该环节中公司收入和市值天花板。在中国，支付宝和微信支付通过 强大的场景和流量进入产业链，两者百亿级别收入来自于发卡行和清算 机构（电子钱包余额支付时），以及压缩其他产业链玩家利润（电子钱 包绑定银行卡支付时）。 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% 2021/4/7 2021/8/6 2021/12/5 2022/4/5 相关研究 ?数字人民币作为一种新的支付载体，我们认为将来可能提升中国非现金 支付产业链效率以及重新分配产业链利润： 1）降低纸币高昂的流转和 管理成本；2）打通金融机构之间的数据壁垒，实现货币管理效率的提 升；3）定位 M0，商家收款、消费者提现无需手续费；4）支付即结算， 清算机构可能会被取缔。 《被忽视的国之重器：高性能计 算那些事儿》 2022-04-05 《围绕政策前瞻，做好数字经济 投资》 ?观察中美非现金支付产业链，除收单机构、清算机构和发卡行等固定玩 家之外，更多的商业模式创新和投资机会均围绕商户侧和用户侧，最终 落脚点均在于流量、场景以及商家服务。目前数字人民币在 B 端还无成 熟商业模式显现，我们建议首先关注数字人民币基础设施搭建方面的公 司。随着数字人民币推行规模的扩大，关注商家端和流量端的商业模式 创新；以及为银行提供营销、用户管理等服务的公司。 2022-03-31 ?相关标的：银行 IT企业，宇信科技（300674）、神州信息（000555）、长 亮科技（300348）等；硬钱包/金融机具类企业，广电运通（002152）、 新大陆（000997）、新国都（300130）等；支付/收单机构，拉卡拉（300773） 等；安全/加密企业，数字认证（300579）、格尔软件（603232）、卫士通 （002268）等。 ?风险提示：数字人民币推行进度不达预期；数字人民币应用场景拓展不 达预期；数字人民币底层技术建设不达预期；数字人民币产业链各公司 相关收入产生速度不达预期。 1 / 20 东吴证券研究所 行业深度报告 内容目录 1.支付产业链的形成及利润分配 ...........................