证券研究报告| 2022年03月04日
商贸零售行业 2022 年 3 月投资策略&21 年业绩前瞻 超 配
业绩分化趋势延续，关注绩优细分龙头
核心观点行业研究·行业月报
投资建议:维持板块“超配”评级，静待消费行业逐季复苏，“稳增长”背 商贸零售
景下刺激消费政策预期渐近，积极关注具备基本面支撑的细分龙头：1）短 超配·维持评级
期市场情绪不稳，疫情等影响行业复苏进程因素仍具不确定性下，建议关注
证券分析师：张峻豪 联系人：柳旭
估值性价比突出，且终端销售数据具备支撑的黄金珠宝板块：行业今年以来 021-60933168 0755-81981311
销售表现持续优异，且长期来看龙头公司通过加速渠道拓展以及产品结构优 zhangjh@guosen liuxu1@guosen
S0980517070001
化，有望受益于集中度提升趋势，推荐关注周大生、周大福、潮宏基、老凤
联系人：王畅
祥等。2）从全年维度建议积极关注行业长期景气度明确，短期在市场调整 021-61761019
下，估值有望充分消化的美妆和医美优质赛道龙头：一方面，美妆品牌头尾 wangchang@guosen
部分化明显，头部企业围绕消费者需求，积极进行产品升级，同时通过精细 市场走势
化营销布局，不断强化竞争优势。重点推荐贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水
羊股份等；另一方面，医美板块行业法规的进一步规范将加速小企业和非合
规产品出清，为龙头企业创造健康发展土壤，重点推荐爱美客、华熙生物等。
重点公司年报业绩前瞻：1）美妆板块方面：在监管从严、功效性趋势持续、
流量分散化背景下，21 年 Q4 收入端品牌企业分化较为明显，具备较强的产
品力的头部品牌表现依旧良好；2）医美板块方面：医美上游企业表现依旧
靓丽，一方面虽有疫情反弹影响但整体终端需求依旧旺盛，另一方面在新产
品线的上市推动下，合规产品龙头具备较强成长驱动支撑；3）黄金珠宝板
块：在疫情后的消费需求释放，以及黄金品类产品升级驱动下，行业表现优 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
异，同时龙头品牌疫情后加速开店实现更优增长。相关研究报告
行业关注点：38 女神节预售开启，关注美妆品牌。整体来看，在平台分流及 《国信证券-零售双周报 2022 年 02 期：关注黄金珠宝板块，短
期景气良好及长期集中度提升》——2022-02-17
消费者趋于理性下，单平台大促活动声量有所减弱，但活动力度未减。《国信证券-海外化妆品企业运营观察之三-产品升级、渠道优
化、叠加多品牌驱动，国际美妆巨头稳步复苏》 ——2022-02-16
美妆品牌中，中端品牌相较于高端品牌活动力度更大，中高端品牌多以《商贸零售 2022 年 2 月投资策略：可选消费静待复苏，优质赛
赠品为主，在日益重视产品力建设背景下，头部国产品牌的核心单品预道龙头长期配置价值显现》——2022-02-04
《零售双周报 2022 年 01 期：社零消费全年稳健，关注低估值板
售表现优异；珠宝品牌主要以优惠券为主，并对部分商品提供免息活动。 块主题催化机遇》 ——2022-01-18
《商贸零售 2022 年 1 月投资策略：行业分化持续，优选龙头布
社零及行情数据：21 全年社零表现平稳，下半年可选消费相对承压。2021 局长期主义》 ——2021-12-30
年社会消费品零售总额44.08 万亿元，同比增长12.5%，其中全国网上零售
额同比+14.1%，必选品类增长稳健，可选品类在12 月份有所放缓；22年 2
月市场行情方面，SW 商业贸易指数上升 0.00%，跑输大盘 0.39pct，商贸板
块指数涨跌幅在申万29 个子行业中排名第 22 位。SW 美容护理指数上升
4.29%，跑赢大盘 3.90pct，涨跌幅在申万29 个子行业中排名第8 位。
重点推荐组合：3月份商贸零售板块重点推荐组合为：周大福、周大生、贝
泰妮、珀莱雅。
风险提示：新品推出不及预期、展店不及预期、政策变动等
重点公司盈利预测及投资评级
公司 公司投资 昨收盘 总市值 EPS PE
代码 名称评级 （元）（百万元）2015E 2016E 2015E 2016E
002867 周大生 买入19.01 20,836.48 1.23 1.5115.46 12.59
603605 珀莱雅 买入 176.05 35,387.80 2.86 3.4761.56 50.73
300957 贝泰妮 买入 162.26 68,733.34 1.97 2.8282.37 57.54
300896 爱美客 买入 476.00 102,987.36 4.34 6.47109.68 73.57
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告
内容目录
投资建议....................... 4
投资建议：业绩分化趋势仍较明显，关注绩优细分龙头...............4
重点公司 21 年年报业绩前瞻.................4
3·8 女神节预售开启，关注美妆品牌销售...............5
行情及板块动态跟踪.................6
社零行业数据跟踪：21 全年表现平稳，下半年可选消费相对承压............6
板块行情及估值.................... 7
个股行情..........................9
免责声明..................... 12
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告
图表目录
图1：社会消费品零售总额同比变化情况（%）.................6
图2：实物商品网上零售额累计同比及占社零比重（%）...............6
图3：实物商品网上零售额分品类同比情况（%）.............6
图4：限额以上单位商品零售：必选品类当月同比情况（%）............. 7
图5：限额以上单位商品零售：必选品类当月同比情况（%）............. 7
图6：限额以上单位商品零售：可选品类当月同比情况（%）............. 7
图7：限额以上单位商品零售：耐用品类当月同比情况（%）............. 7
图8：2021 年以来商贸板块指数走势变化（%）................8
图9：2021 年以来三级商贸板块指数走势变化（%）...............8
图10： 2021 年以来美容护理板块指数走势变化（%）.............8
图11： 2022 年 2 月申万一级行业指数区间涨跌幅对比（%）...............9
图12： SW 商业贸易与SW 美容护理指数 2021 年市盈率（TTM）..........9
表1：重点公司业绩前瞻.................... 4
板块............................4
证券简称...........................4
21Q4 营收........................4
（百万元）.......................4
同比增速...........................4
21 年营收......................... 4
（百万元）.......................4
同比增速...........................4
21Q4 净利润（百万元）.....................4
同比增速...........................4
21 年净利润（百万元）...................... 4
同比增速...........................4
化妆品........................4
医美............................4
黄金珠宝...........................4
电商运营...........................4
商超百货...........................4
表2：各大电商平台3.8 节日活动..................5
表3：化妆品品牌活动力度....................... 5
表4：SW 商贸零售板块成分股 2022 年 2 月个股涨跌幅排行榜（截至 2022 年 2 月 28 日）....10
表5：SW 美容护理板块成分股 2022 年 2 月个股涨跌幅排行榜（截至 2022 年 2 月 28 日）....10
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投资建议
投资建议：业绩分化趋势仍较明显，关注绩优细分龙头
维持板块“超配”评级，静待消费行业基本面逐季复苏，“稳增长”背景下刺激
消费政策预期渐近，短期优选具备基本面支撑的低估值细分龙头，长期继续关注
估值消化合理后成长性依旧突出的优质赛道龙头：
1）短期市场情绪不稳，疫情等影响行业复苏进程因素仍具不确定性背景下，建议
关注估值性价比突出，且终端销售数据具备支撑的黄金珠宝板块：行业今年以来
销售表现持续优异，且长期来看龙头公司通过加速渠道拓展以及产品结构优化，
有望受益于集中度提升趋势，推荐关注周大生、周大福、潮宏基、老凤祥等。
2）从全年维度建议积极关注行业长期景气度明确，短期在市场调整下，估值有望
充分消化的美妆和医美优质赛道龙头：一方面，美妆品牌头尾部分化明显，头部
企业围绕消费者需求，积极进行产品升级，同时通过精细化营销布局，不断强化
竞争优势。重点推荐贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份等；另一方面，医美
板块行业法规的进一步规范将加速小企业和非合规产品出清，为龙头企业创造健
康发展土壤，重点推荐爱美客、华熙生物等。
重点公司21 年年报业绩前瞻
我们结合此前部分公司发布的业绩预告以及对相关上市公司的持续跟踪，初步预
计板块重点公司 2021 年业绩增长情况如下表。总体来看，疫情反复仍对终端消费
和上游供给产生影响，同时线上流量的趋势变化以及政策监管也对行业整体带来
一定影响。但各板块的头部公司在各自领域内具备先发竞争优势，并能够及时调
整发展策略应对行业变革，整体业绩表现也远好于行业平均水平。具体来看：
表1：重点公司业绩前瞻
营收 年营收 净利润 年净利润
板块 证券简称 21Q4 同比增速21同比增速21Q4 同比增速21 同比增速
（百万元）（百万元） （百万元） （百万元）
化妆品 贝泰妮1,92658% 4,03953% 498 52% 853 57%
珀莱雅1,74620% 4,75927% 226 19% 591 24%
上海家化 1,83510% 7,665 9% 235 99% 655 52%
水羊股份 1,67622% 4,98834% 103 52% 250 78%
鲁商发展 7,23810%13,587 0% 282 25% 786 23%
医美爱美客 42875% 1,452 105% 246 65% 955117%
华熙生物 1,93687% 4,94888% 227 9% 782 21%
昊海生科49112% 1,76633%42-64% 352 53%
医思健康 2,99644% 382 98%
雍禾医疗 2,38546% 102-38%
黄金珠宝 周大生3,679 112%10,152 100% 349 16% 1355 34%
老凤祥8,248 5%58,03412% 300-15% 1799 13%
迪阿股份 1,21125% 4,62388% 311 23% 1302 131%
潮宏基1,00612% 4,45539%55 -7% 340 143%
电商运营 壹网壹创512 8% 1,241 -4% 202 38% 405 31%
丽人丽妆 1,654-23%4,155 -10% 149 1% 411 21%
安克创新 3,86716%12,29331% 355 10% 1001 17%
商超百货 王府井3,88850%10,89733% 733320% 1322 242%
百联股份 9,386 5%35,897 2% 289-20% 868 9%
家家悦4,37350%17,576 5% -467 -1300% -275 -164%
永辉超市19,790 -4% 89,626 -4% -1752 - -3930 -319%
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 证券研究报告
3·8 女神节预售开启，关注美妆品牌销售
今年 3·8 节天猫平台活动力度相对最大，推出跨店满减活动（满 200减 20，可
以无限叠加），并针对美妆产品推出美妆惊喜购物券（满800 减60）等品类券，
平台内各商家也在自身店铺内推出店铺券、品类券和赠品等活动。京东平台推出
部分美妆满 800 减60 的活动，此外，拼多多、唯品会等电商平台也提供店铺折扣
等活动。
表2：各大电商平台 3.8 节日活动
平台 3.8 节日活动
跨店满减（满 减 ），美妆惊喜购物券满 减 ，
天猫 200 20 800 60
店铺折扣
京东 部分美妆满800 减 60
拼多多 拼多多百亿补贴、店铺折扣
唯品会 店铺折扣
资料来源：各大电商平台、国信证券经济研究所整理
从各化妆品品牌的活动力度来看，今年3·8节活动与往年类似，整体中端品牌相
较于高端品牌活动力度更大，活动形式以天猫满减券+店铺券/商品券+赠品为主。
中高端品牌如雅诗兰黛、兰蔻和SK-II不参加满减，活动主要以赠品为主，部分
商品提供 3 期/6 期免息活动。
表3：化妆品品牌活动力度
品牌 3.8 节日活动
国产化妆品品牌
珀莱雅赠送小样；满 309 减 20；充800 得 850
赠送小样为主，部分商品买一送一；店铺优惠券满
薇诺娜350
减 20，满550 减 30，满850 减 40
丸美 赠送小样；满减
佰草集赠送小样；满减商品券
润百颜赠送小样；满减商品券
玉泽 赠送小样；店铺券满 99 减 10；会员券满299 减 30
赠送小样；会员券满 减，满 减，满 减
御泥坊 20 5 25920 359
50；充500 得 550
赠送小样；店铺优惠券满减 ，满减 ，满
米蓓尔 9810 29930 499
减 50；商品券
赠送小样；店铺优惠券满100 减 5，满 300 减 20，满400
Bio-meso
减 60；充500 得 520，充1000 得 1100
夸迪 赠送小样；商品券；充1500 得 1605，充2500 得 2700
赠送小样；商品券；店铺优惠券满减 ，满减
彩棠30020 400
40
海外化妆品品牌
赠送小样；满 469 减 30；充950 得 1000，充1400 得
Olay
1500
欧莱雅 赠送小样；充 920 得 1000；满799 减 60
雅诗兰黛 不参加天猫跨店满减；活动以赠送小样为主
兰蔻 不参加天猫跨店满减；赠送小样；领券
SK-II 不参加天猫跨店满减；赠送小样；3 期、6期免息
不参加天猫跨店满减；赠送小样；回购券满 减 ，
资生堂 200 20
满 850 减 100，满1400 减 200；会员券满800 减 50
资料来源：天猫旗舰店、国信证券经济研究所整理