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年初逐步回暖企稳，零售终端随之在今年3-4季度开始步入复苏周期，在2014年后外贸
遇冷、投资增速回落的情况下，消费日益成为中国经济“顶梁柱”，在整体经济增长企稳的
同时，消费零售行业面临结构性行情。反腐挤出了零售过度消费的“水分”，其负面效应正
被居民真实的自发性消费需求抵消。收入增长驱动消费升级，唤醒大众品质和体验意识，
顾客价格敏感度下降、品质追求上升，线上购物体验受限，对线下的冲击见顶回落。行业
龙头公司调整更新业态，增加体验消费占比，展开差异化竞争，实体门店重焕活力，大众
重燃线下消费热情，实体门店客流逐步回暖。从前三季度上市公司经营数据来看，行业整
体盈利能力持续大幅改善，从零售各子板块情况来看，各类零售业态均出现不同程度的复
苏
荐标的：永辉超市。永辉超市是高成长性龙头白马，强供应链可全国扩张，2016年迎来
现金流结构拐点，市值和股价开始同步增长，公司长期成长空间大，中期进入盈利释放周
期，短期业绩逐季加速；（2）周期逻辑，选择底部积极布局展店和业态调整的优质零售商，
推荐标的：王府井、天虹股份，建议关注：鄂武商A、重庆百货。王府井持续转型展店推
动业绩回暖，估值底部亟待布局，PB1.5倍，PE15倍，安全边际充足；天虹股份为行业转
型领跑者，积极推进业态升级，体验式发展成效显著，17年PE15倍，股价非常便宜
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页简单金融成就梦想.
经济下行+反腐是零售增速放缓的根本原因 ... 5
1.1经济增速回落滞后作用于零售端 .... 5
1.2反腐加剧实体零售向下的趋势 ........ 6
1.3线上的产生是外生性的，对实体的冲击是内生的 ........... 7
2.实体零售调整到位，行业出现趋势性复苏10
2.1经济企稳+增长引擎转切换带动零售行业回暖 .. 10
2.2反腐的负面效应逐步被居民自发性消费抵消 ..... 10
2.3线上冲击见顶回落，二者趋于动态平衡 . 11
2.3.1收入增长驱动消费升级，唤醒大众品质和体验意识 ........ 11
2.3.2线上购物体验受限，对线下的冲击见顶回落 ........ 12
2.3.3线下优势日益显现，二者达到动态平衡 .... 14
2.4线下零售业态调整，实体门店重焕活力 . 15
2.4.1线下零售业态调整，实体门店重焕活力 .... 15
2.4.2实体零售供给大幅收缩，低层次同业竞争趋缓 .... 16
2.5前三季度经营数据明显改善，利润增速超收入增速 ..... 17
3.投资建议与推荐标的 ........ 18
3.1永辉超市：高成长性龙头白马，强供应链可全国扩张19
3.2王府井：转型展店推动业绩回暖，估值底部亟待布局20
3.3天虹股份：低估值百货龙头，行业转型领跑者 . 21
目 录行业深度
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图表目录
图1 经济周期向消费周期传导存在滞后性 ........... 5
图2 社会消费品零售总额同比增速 .......... 5
图3 购物卡占营收规模的比例大幅下滑 ... 6
图4 我国零售行业上市公司营收出现断崖式下跌 . 6
图5 电子商务经理10年调整，2010年迎来爆发式增长 . 7
图6 制造业品牌库存高企的内外因及拓展线上渠道的内在需求 .... 7
图7 2011年电商领域投资规模激增 ........ 8
图8 2011年电商领域投资案件数量翻倍 . 8
图9 网络消费总额三四线城市及整体结构 ........... 9
图10 各线城市网购者消费水平及网络消费份额 .. 9
图11 宏观经济增长逐步企稳 .... 10
图12 消费支出成为主要经济增长引擎 .. 10
图13 2010-2017年化妆品类零售额变动情况 .. 11
图14 2010-2017年金银珠宝类零售额变动情况 ........... 11
图15 消费升级模型图 ... 12
图16 2015年中国居民收入提高后首先增加的支出（百分比） .. 12
图17 近80%的消费者愿意为品质支付溢价，线上购物满意度偏低 ....... 13
图18 网购的满意度、安全性以及各方面看重程度 ......... 13
图19 线下零售的竞争力 ........... 14
图20 线上线下毛利率对比 ........ 14
图21 线上线下费用率对比 ........ 15
图22 线下门店拥有丰富的体验业态 ...... 16
图23 商服用地供应面积减少 .... 17
图24 连锁零售企业门店增速下滑 ......... 17
图25 营收及增速整体向好 ........ 18
图26 归母扣非净利润及增速提升明显 .. 18
图27 永辉超市国内各地区布局数量 ...... 19
图28 永辉超市2017年前三季度营收及归母净利润增速 ........... 19行业深度
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图29 王府井各店店龄分布情况 . 20
图30 2007-2016王府井各业态门店数量增速 .. 20
图31 天虹首创“百货+超市+X”业态组合模式21
图32 2014-2017Q3天虹净利润增速以及扣非归母净利润情况 . 21
表1：线下零售业态调整模式及案例 ...... 15
表2：商业贸易行业重点公司估值表 ...... 22行业深度
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1.经济下行+反腐是零售增速放缓的根本原因
1.1经济增速回落滞后作用于零售端
根据历史经验，经济周期向消费周期的传导存在滞后性，一般滞后2-3个季度。经济
周期通过居民消费支出和政府消费支出影响终端消费，反映在数据端表现为社零总额与
GDP变动趋势的一致性，同时存在2-3个季度的滞后性；自1978年以来，中国经济一共
经历了4轮大周期，居民消费呈现出相同的轮动趋势
图1 经济周期向消费周期传导存在滞后性
资料来源：wind，申万宏源研究
本轮消费增速转弱的主要原因是实体经济增速放缓。随着经济增速下滑，居民收入水
平及预期走弱，消费能力与意愿双双下降，零售需求萎靡；与此同时经济周期由高景气向
低景气阶段过渡，商品品牌溢价和品牌力脱节，压制品牌价值实现
图2 社会消费品零售总额同比增速
资料来源：wind，申万宏源研究
-10%
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35%7678808284868890929496980002040608
20202020GDP 同比增速社零总额同比增速
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