中金公司研究部: 2017年3月7日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
租房——服务两亿人，规模过万亿的市场 .... 4
租房是满足1亿“新城市人”居住需求的主要手段 . 4
全国住房租赁市场规模已超万亿6
但租金变动反映收入增长，涨幅预期并不高 .......... 8
两大新趋势：消费升级+城市分化 ........... 11
租房市场面临消费升级 .......... 11
品牌长租公寓整装待发 .......... 13
城市分化即将出现，未来聚焦一线及核心二线城市 . 15
有品牌、成本低的公司将致胜 .... 17
国际经验表明，住房租赁是个慢工出细活的行业 ... 17
中国长租公寓市场将逐步走向品牌化、集中化 ...... 18
盈利模式：客源很丰富，低成本获取房源才是关键 . 22
附录：他山之石——日本和美国的品牌公寓经验 ...... 28
日本住房租赁市场概况 .......... 28
大东建托——日本委托承建+建后代租的产业链闭环模式代表 ........... 30
美国公寓品牌Equity Residential (EQR)——牺牲规模，聚焦核心区域 .......... 36
图表
图表1: 全国流动人口居住方式有超过2/3源于租住私房 ......... 4
图表2: 全国租房人口总量约有1.8亿人 ..... 5
图表3: 毕业大学生构成租房的一大需求群体5
图表4: 流动非农和农业人口构成租房的另外两大群体6
图表5: 全国住宅租赁市场规模测算 ........... 6
图表6: 全国流动人口增速在近几年开始放缓7
图表7: 中国大多数城市住房自有率在80~100% ..... 7
图表8: 金融危机后美国住房自有率已降至64%水平 .. 8
图表9: 日本住房自有率已从65~67%下降到62% .. 8
图表10: 大多数二线城市的租金/收入水平在20~30%区间 ..... 8
图表11: 美国租金负担水平近几年接近30% ........... 9
图表12: 欧洲各国租金负担水平一览 ......... 9
图表13: 香港各类屋宇单位类型占比情况 ... 9
图表14: 香港平均租金负担水平在14~16%之间 ..... 9
图表15: CPI——租赁房房租近5年涨幅在2%上下 .. 9
图表16: 样本城市08年至今房价与租金涨幅对比 .... 10
图表17: 澳大利亚的租金与家庭收入相关性强，两者呈同步上升趋势 ..... 10
图表18: 传统租房过程中的诸多痛点有待解决 ......... 11
图表19: 90%以上人认为租房中介收费不合理 ........ 12
图表20: 90后已成为当前租房主力 .......... 12
图表21: 长租公寓与传统租房的比较 ........ 12
图表22: 20城市中高端租赁市场规模测算表 ........... 13
图表23: 20城市中高端租赁市场规模增量测算表 ..... 14
图表24: 全国热点城市房价涨幅一览 ........ 15
图表25: 部分热点城市平均首臵年龄已超过35岁 .... 15
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中金公司研究部: 2017年3月7日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表26: 潜力租房市场筛选：将聚焦一线及核心二线城市 ....... 16
图表27: 重点城市房价收入比一览 ........... 16
图表28: 重点城市适龄人口未购房比例一览16
图表29: 各省的高校毕业生也主要集中在省会城市 ... 16
图表30: 美国EQR与日本大东建托营业利润率比较.. 17
图表31: 美国公寓类REITs的股息收益率以及FFO增速（近两年）在行业内均处于低位 ..... 17
图表32: 主要长租公寓品牌分类 . 18
图表33: 主要长租公寓品牌信息汇总 ........ 18
图表34: 长租公寓行业主要融资事件一览 .. 19
图表35: 青客样板房展示 .......... 19
图表36: 青客的地图找房界面 .... 20
图表37: 合肥红璞公寓展示 ....... 20
图表38: 招商蛇口壹公寓三条产品线一览 .. 21
图表39: 壹公寓实景展示 .......... 21
图表40: 集中式和分布式模式比较 ........... 22
图表41: 目前市面上主要长租公寓品牌模式分类 ...... 23
图表42: 品牌公寓租金溢价构成示意图 ..... 23
图表43: 长租公寓租金溢价率情况 ........... 24
图表44: 长租公寓盈利测算变量说明 ........ 25
图表45: 分布式长租公寓盈利测算——如放弃隔断间，收益率将显著下降 ........... 25
图表46: 集中式长租公寓盈利水平测算 ..... 26
图表47: 广州红璞公寓内部人收益率（IRR）敏感性分析 ....... 26
图表48: 日本出租住房占住房总存量约30% .......... 28
图表49: 日本出租类住房每年新开工量占新开工总量的约40%28
图表50: 出租住房中私人住房占比高达79% .......... 29
图表51: 日本各大都市圈及重点区域租金走势 ......... 29
图表52: 日本专业机构管理下的出租率更高30
图表53: 大东建托发展历程 ....... 30
图表54: 大东建托的委托建设+租赁（LMTS）的产业链闭环模式 ......... 31
图表55: 大东建托在管物业数量呈稳健增长态势 ...... 31
图表56: 大东建托在管物业规模在行业内连续20年排名第一 .. 31
图表57: 大东建托在管物业中以住宅为主 .. 32
图表58: 除了金融危机时期，大东建托在管物业出租率始终维持在较高水平 ......... 32
图表59: 大东建托目标市场进入准则 ........ 33
图表60: 大东建托历年收入和利润保持稳增长 ......... 33
图表61: 大东建托收入结构分拆，租赁收入已提升至55%水平34
图表62: 大东建托租赁板块毛利率偏低 ..... 34
图表63: 大东建托的利润来源主要来自建筑板块 ...... 34
图表64: 大东建托历史股价走势一览 ........ 35
图表65: EQR聚焦核心城市，缩减公寓管理规模 ..... 36
图表66: 核心城市的房价收入比明显高于EQR原先布局的非核心城市 ... 37
图表67: 目前EQR在核心区域管理公寓规模超8万套，占比超70% .... 37
图表68: 金融危机之后美国住宅租赁空臵率持续下降37
图表69: EQR核心区域住宅租赁空臵率仅有3~4%.. 37
图表70: 美国CPI租金指数自上世纪80年代持续上升 .......... 38
图表71: EQR核心区域租金涨幅明显 ....... 38
图表72: EQR历年租金收入平稳上升 ....... 38
图表73: EQR营业毛利率也持续上升 ....... 38
图表74: EQR历年运营收益金（FFO）情况 ........... 38
图表75: EQR历年每股分红情况 . 38
图表76: EQR属于重资产运营模式 .......... 39
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中金公司研究部: 2017年3月7日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明租房——服务两亿人，规模过万亿的市场
租房是满足1亿“新城市人”居住需求的主要手段
1亿“新城市人”进城如何居住——租房将解决80%以上的需求。国务院2016年10月
印发了《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，方案目标是在“十三五”期间户籍人口城
镇化率年均提高1个百分点以上，年均转户1300万人以上。参考国家卫生计生委公布的
《2015年中国流动人口发展报告》，截至2015年末，全国流动人口数量达2.47亿人，1
亿非户籍人口落户目标则占到总流动人口数量的40%，而以2013年末全国流动人口居住
方式来看，居住在政府提供的廉租房和公租房的比例为0.3%，租住私房比例为67.3%，在
现居地购房比例为8.6%以及其他（如宿舍、工地工棚、生产经营场所）占比为23.8%，
我们认为这一现状还将在可见的未来延续，租房将是解决新城市人居住需求的主要手段
图表1: 全国流动人口居住方式有超过2/3源于租住私房
资料来源：《中国流动人口发展报告》，中金公司研究部
而我们估计，全国的租房人口总量达1.8亿人。我们通过两种方法来测算全国的租房人口
总量：1）方法一是结合2015年底流动人口总量及租房占比，推测出流动人口中租房人数
约有1.66亿人，另外常住户籍人口中也有一部分租房客，主要构成来自非本地生源且落户
（集体户口）于就读地的高校毕业生，如以全国平均购房年龄27岁计算，那近5年的集体
户口高校毕业生也将构成租房群体，假设其中有50%租房则有约0.17亿人，那么全国流
动人口和常住户籍人口租房群体总量约1.83亿人；2）方法二则是细化到各城市，第六次
人口普查统计了各城市家庭户总数量（常住人口口径）和以租房形式居住的家庭户抽样数
量，再结合各城市户均人数即可推算出285个地级市家庭户租房总人数约为1.26亿人，另
外，常住人口中除了家庭户还有集体户，全部城市的集体户人口数量约0.89亿人，由于没
有相对应的租房人口占比，我们参考全国流动人口居住方式假设集体户租房占比60%，计
算出这类租房人口约0.53亿人，则全国家庭户和集体户租房总人数约1.79亿人。两种方
法计算出的全国租房人数较为一致，总量应该在1.8亿人上下
0.3%
67.3%
8.6%
23.8%
廉租房和公租房
租住私房
在现居地购房
其他（如宿舍、工地工棚、生产
经营场所）
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