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┃研究报告┃
大类资产配置专题
2017-6-12
下半年风险偏好可能回升
大类资产配置|专题报告
报告要点
金融压力指数接近历史低位表明美国正处于金融舒适期，美联储非高频加息是
导致美国金融压力指数持续下降的根本原因。金融压力指数处于低位在前两轮
经济周期的末期都通常意味着某项金融资产的泡沫化——股市或者房市，而当
前标普500的PE水平超过二战之后平均值30%，美股泡沫化的概率在上升

美国刚从“油气开采行业危机”中恢复、通胀压力下降以及消费增速可能下跌
的压力意味着美国的金融舒适期可能延长，不过股票市场的泡沫化可能最终会
引发强力的货币紧缩，美联储“缩表”是终结金融舒适期的最可能方式

累计新增城镇人口/累计新增房屋套数偏高意味着中国的房地产投资仍然有非
常大的空间，但可能需要改变投资主体，这在一二线城市更为迫切。短期内，“因
城施策”可能导致房地产销售和房地产投资出现增速的背离，住宅类土地供给
的增加可能继续对下半年的地产投资形成支撑，不确定性在于地产调控对房地
产开发资金来源的限制是否会影响到投资的进程

汇率：美元仍处强势升值周期，不过低频加息使得短期美元上涨的幅度相对有
限，“缩表”或将促使美元大涨；短期人民币贬值压力减弱，未来仍将跟随美元
波动

股票：美股可能在税改的政策预期及低频加息的刺激下泡沫化，下半年大概率
延续涨势；中国经济可能在住宅类土地供给增加的背景下获得支撑，全球风险
偏好上升及货币政策边际放松可能使A股下半年出现反弹

债券：中国债券市场的调整已经相对比较充分，可以适当增加长久期的国债及
高等级信用债的配置。美国低频加息的假设下，预计中国国债收益率下半年的
波动区间为3.1%~3.7%

商品：下半年缺乏显著的系统性机会，国际原油供需格局难以在40美元/桶以
上的价格真正实现供需平衡，但延长减产协议及美国税改落地可能刺激油价短
期反弹；黄金可能在风险偏好下降时出现上涨，但不具备持续反弹的基础

[Table_Author] 分析师 刘启元
（8621）68756937
liuqy2@cjsc
执业证书编号：S0490517050001
分析师分析师
[Table_Doc] 相关研究
风险提示： 1. 中国房地产调控政策过于严厉，导致房地产开发资金来源无法跟上投资的需求；
2. 美联储过早启动“缩表”计划，带来的冲击可能还会大于高频加息

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目录
美国：金融舒适期的延续与终结 ... 5
美国正处于金融舒适期 ........ 5
金融舒适期：股票市场泡沫化的概率上升 ... 6
金融舒适期可能延长 ........... 6
什么可能终结金融舒适期？7
中国：结构化改革进行中，经济寻找新动能 ......... 9
地产投资空间仍然很大，但须寻找新的投资主体 .... 9
下半年：建设用土地增加或对地产投资形成支撑 .. 12
出口可能会继续好转 ......... 14
当前大类资产配置的建议15
美元：上涨趋势难改，但幅度有限15
人民币：贬值幅度和节奏将获得更大自由度 ......... 16
债券：国债收益率远超
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