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价格波动，第三季度均值环比上升。2017年1-9月，火电行业综合毛利
率为12.6%，同比下降12.4个百分点
年火电综合资金成本持续走低，财务费用率小幅回落
显。第三季度水电行业实现扣非净利润152.8亿元，同比增加10.4%，
环比大幅增长82.9%。2017年1-9月，火电净利率3.9%，水电32.7%
主要集中在东北三省、山西等省份；所有水电上市公司实现盈利
1.5%，同比降低0.4个百分点；水电为6.0%，同比提高0.3个百分点
行业的资产负债率持续下降，近几个季度小幅回升
市净率为1.8，低于全部A股水平。从历史上看，目前电力行业整体估
值处于中部偏高水平
年初未执行煤电联动，但7月财政部腾挪部分政府基金补贴火电企业
根据煤电联动公式计算，剔除7月1日的调整再叠加去年未调价金额，
理论上2018年初全国平均燃煤机组标杆电价应上调1.14分/千瓦时
度的持续上涨。四季度煤价仍有可能延续高位震荡态势。我们认为燃料
成本上涨或将成为制约火电公司第四季度业绩修复最重要的因素。今年
7月的平均电价上调幅度较小，不足以覆盖火电行业亏损面。根据今年
已公布的各月电煤指数测算，市场普遍对于明年煤电联动的执行存在预
期。我们继续推荐对于电价敏感度高的火电标的华电国际、建投能源，
建议关注皖能电力、赣能股份、吉电股份
水电方面，三季度来水改善情况良好。我们持续推荐长江电力，公司做
为全球最大的成熟水电公司，业绩稳定、分红率高、多元布局、成长性
可期。建议关注业绩弹性大的黔源电力、桂冠电力、川投能源等优质水
电标的
分析师
周然
执业证书编号：S0130514020001
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行业研究报告/电力行业
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
目 录
一、核心要素分析1
（一）经济回暖拉动收入大幅增长 ........ 1
（二）煤价高企，火电毛利率低位徘徊2
（三）火电资金成本持续走低 .... 3
（四）来水改善，水电盈利大幅提升 .... 3
（五）东北地区火电亏损面扩大较明显4
（六）火电ROE提升幅度不大 . 6
（七）资产负债率近期有所增加7
（八）行业整体估值偏高7
二、煤电联动预期升温 .... 8
三、投资建议 ........ 9
附录 .......... 10
（一）火电利润指标分析 .......... 10
（二）水电利润指标分析 .......... 12
行业研究报告/电力行业
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一、核心要素分析
（一）经济回暖拉动收入大幅增长
2017年1-9月GDP较去年同期改善，推动发电量明显提升。1-9全国累计发电量46891
亿千瓦时，同比增长6.4%，增速同比提高3个百分点。其中，火电34525亿千瓦时，同比增
加6.3%，增速同比提升5.5个百分点；来水情况转好，水电发电量8147亿千瓦时，同比增
加0.3%，增速同比下降8.3个百分点
图1：累计发电量增速
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累计发电量YOY累计火电发电量YOY累计水电发电量YOY
资料来源：中电联，中国银河证券研究部
图2：分季度发电量增速
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Q1
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总发电量YOY火电发电量YOY水电发电量YOY
资料来源：wind，中国银河证券研究部
7月份用电需求创新高，第三季度全国累计发电量增速环比第二季度有所回升（Q2为
6.6%，Q3为7.3%）。其中，第三季度来水显著改善，水电发电量由负转正，增速由第二季度
的-3.7%跃至7.3%；火电同比增长5.4%，增速同比降低4.6个百分点
发电量增长助力收入提升。2017年1-9月，火电行业营业收入4737.7亿元，同比增长
19.9%；水电1027.3亿元，同比增长9.0%。第三季度，火电实现营业收入1747.8亿元，同
比提升23.0%；水电452.3亿元，同比增长15.4%
图3：火电行业分季度营业收入情况
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火电营业收入(亿元)yoy
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
图4：水电行业分季度营业收入情况
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水电营业收入(亿元)yoy
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
行业研究报告/电力行业
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（二）煤价高企，火电毛利率低位徘徊
今年以来煤炭出现阶段性供应偏紧和价格波动，主要归结于以下几点：一是经济回暖带
动煤电、钢铁、化工等产量快速增长；二是一些省份产能退出力度较大，虽然有利于提高行业
集中度，但也打破了多年来形成的资源和运力配置平衡，给煤炭供应带来了新挑战；三是产煤
地区加强安全环保执法检查力度，一些不符合要求的煤矿停产整改，客观上也对正常生产供应
带来了一定的影响；四是随着劣煤进口禁令的贯彻实施，煤炭进口数量及增幅出现持续回落
山西优混（5500大卡）今年9月底的价格较去年年底小幅上涨7.4%，第三季度均值较
第二季度有所上升。三季度最低点在7月6日的604元/吨，最高点为9月28日的710元/
吨。进入第四季度，动力煤价格继续高位震荡，山西优混10月26日报价为711元/吨
燃料成本高位震荡，火电毛利率低位徘徊。2017年1-9月，火电行业综合毛利率仅为
12.6%，较去年同期下降12.4个百分点；第三季度火电毛利率13.7%，同比下降8.8个百分
点，环比略有提升
图5：秦皇岛动力煤价格变动情况
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大同优混山西优混山西大混元/吨
资料来源：wind，中国银河证券研究部
图6：火电行业毛利率分季度变化情况
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资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
2017年第三季度降水转好，水电公司盈利能力回升。2017年1-9月，水电行业综合毛利
率为45.0%，较去年同期下滑6.1个百分点；第三季度水电毛利率49.9%，同比下降3.3个百
分点
图7：水电行业毛利率分季度变化情况
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资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
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