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平。从电力企业的国企属性看，行业不会长期亏损。受煤价上涨影响，
収电侧电改在成本端制约条件更多，电价与市场化交易改革速度不会
太快。输配电市场潜在改革空间达4000亿，觃模巨大，推迚有望加
快
用占收入比重、杠杆率高，一旦收入成本快速波动，很有可能产生债
务远约、现金流断裂、信用下滑等极为严重的后果。电力生产行业历
史上已经分流了约15万职工，效率提升幅度已经很大，去产能空间
较小
设2020年市场化交易电量达40%，高效収电机组在中性假设条件
下，利用小时数与2016年水平基本一致
表明，供需极度失衡周期一般持续1年左右。我们预计供求关系改变
将很快到杢。2016年受铁路运力调整的影响，煤炭运输价栺由30
元左右涨至60元左右。往年运费上涨最多持续周期在6个月左右
我们预计2017年铁路运费将回落至历史平均水平，煤价将失去运费
支撑
煤炭消费大环境向下，煤炭指数更多受煤价影响，弹性有限。从现在
时点看火电指数弹性很可能超过煤炭指数
有不确定性，对公司经营安全的重视程度应高于业绩弹性的预期。综合对
公司PB、ROE、资产负债率、火电装机容量四方面考虑，建议关注华电
国际、京能电力、粤电力A、浙能电力、深圳能源、皖能电力、京能电力
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Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16
沪深300 电力
证
券
研
究
报
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电力设备·行业深度报告
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正文目录
一、 三重因素叠加，火电行业陷入周期低谷 .......... 5
1.1 行业分析基础：从火电盈利模型看，电价与煤价对火电盈利影响最大5
1.2 回首2016，三重利空驱使火电行业陷入周期低谷 ....... 6
二、 从电改与国改大逻辑看，行业亏损只是昙花一现，将快速反弹 ......... 9
2.1 从财务情况看，发电行业改革步入险滩，输配电改革空间巨大 ........... 9
2.2 从国改、电改目标出发，火电事关能源安全，行业保持微利才能良性发展... 11
2.3 电力交易市场化进程下，高效机组利用小时数或与当前水平持平 ..... 12
三、 动力煤需求价格齐向下，未来火电比煤炭弹性更大 . 14
3.1 煤炭行业与工业投资关系密切，下游供给侧改革对煤炭影响更大 ..... 14
3.2 需求紧张态势放缓，运费下滑在即，煤价难以维持高位 ....... 14
3.3 中期煤价有望稳定在长协价附近，火电指数弹性高于煤炭指数 ......... 17
四、 投资建议 ....... 18
4.1 政策充分执行、电价调增是大概率事件，保障行业微利幵留出改革空间 ...... 18
4.2 买入低估值高弹性火电股 ....... 19
五、风险提示 ....... 21
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图表目录
图表1 火电模型基础参数设定 ........... 5
图表2 燃料成本占燃煤电厂成本的比例达69.62% ... 6
图表3 影响火电经济性因素的敏感性分析 ..... 6
图表4 全社会用电量增速快速下降 ... 7
图表5 工业占国民经济比重自2012年起迅速下降 ... 7
图表6 全国发电小时数逐年下降 ....... 8
图表7 2010-2016全国发电机组复合增速达9.28% .. 8
图表8 新能源装机上马迅速，火电装机占比呈下降趋势 ....... 8
图表9 2016年三季度电煤价格指数迅速上升 ........... 8
图表10 电力行业主营收入保持稳定增长（亿元） .... 10
图表11 电力行业利润保持稳定增长（亿元） ........... 10
图表12 电力生产业ROE较高，波动较快 .... 10
图表13 电力行业整体资产负债率较高 .......... 10
图表14 五大电力集团火电装机占比超过40%（单位：亿千瓦时） . 12
图表15 我国“十三五”末期规划电力行业装机容量与结构一览 ...... 13
图表16 2020年不同用电量和装机容量下煤电利用小时数情况一览 . 13
图表17 高效机组获得不同比例市场化电量假设下利用小时数变化情形 ....... 13
图表18 煤炭下游五大行业耗煤占比 . 14
图表19 电力下游五大行业耗煤占比 . 14
图表20 固定资产投资中基建与地产占比较高 ........... 14
图表21 原煤产量开始回暖，产量同比降幅减小 ....... 15
图表22 生铁产量仍然维持较高水平 . 15
图表23 2016年煤价上涨源于电煤库存处于历史低位 .......... 15
图表24 钢库存较高，钢价上涨后劲乏力 ...... 15
图表25 钢价煤价走势较一致16
图表26 炼焦煤2016年库存亦处于历史低位16
图表27 历史经验看，目前供需关系紧张期已过，未来供需缺口将逐步缩窄16
图表28 运价接近历史高位支撑高煤价，下降空间巨大 ........ 17
图表29 2015年后火电指数弹性高于煤炭指数 ......... 18
图表30 煤炭开采指数与房地产指数走势较一致 ....... 18
图表31 水泥指数走势略微领先煤炭指数走势 ........... 18
图表32 火电与房地产指数拟合较好 . 18
图表33 2018年电价上调情况分析 ... 19
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图表34 申万火电三级指数历史PB一览 ....... 19
图表35 火电指数与上证综指走势基本一致，弹性弱于万得全A ...... 20
图表36 相关公司估值与业绩弹性测算一览 ... 20
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