新债定价报告——发行人对高融资成本“认命”
（2017-11-19）
陈露新债研究
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戴泽斌新债研究
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毕成策略研究
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新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回顾（一）
数据来源：Wind、兴业研究
相比股票市场，信用债市场交易活跃度不高，估值反映迟滞。因此在市场遭受
外部冲击时，信用利差的反映通常较为滞后。一级市场信用债取消或者推迟发
行、紧贴申购区间上限发行两种情况或许更能反映市场情绪的变化。信用债取
消或者推迟发行是配置力量减弱与发行意愿降低两方面因素联动共同作用的结
果，而紧贴申购区间上限发行则是在配置力量减弱的情况下，发行人意愿不减，
对高融资成本“认命”的结果

图表1 取消或推迟发行债券规模与债券支数20
40
60
80
100
120
140
160
180200
400
600
800
1000
1200
1400
2017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/10
取消或推迟发行债券规模/亿元（左轴） 取消或推迟发行债券支数（右轴）
新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回顾（二）
数据来源：Wind、兴业研究
由图表1可见，17年3-4月信用债取消或者推迟发行数量出现高峰。17年3-4月央行全面上调利率，资
金利率中枢抬升。加之2017年3月末是表外理财纳入MPA考核季，相比去年，今年各家银行对MPA季度
考核足够重视，资金融出意愿不高，造成流动性紧张。信用债市场配置力量大幅减弱

2017年10月中旬以来，利率债收益率快速上行，取消或者推迟发行数量并未随之增加。但是从图表2，
我们观察到票面利率紧贴申购区间上限（判定基准：在申购区间上限10个BP以内）的信用债规模明
显上升。临近年末考核时点，各家金融机构资金融出意愿不强，信用债配置力量减弱。同时发行人
转向银行贷款等融资手段在年末时点也未必顺利。根据我们统计，十月发行利率紧贴申购区间上限
的主体兴业评分在4和4-两档的占比在47%。因此即使发行利率走高，很多弱资质的发行人也不得不
“认命”，接受高额成本进行融资

图表2 紧贴申购区间上限发行债券规模与支数
237.8
170.52
183.2
167
193.4
28
23
2419141822
24
26
28
30
150
160
170
180
190
200
210
220
230
240
250
2017/062017/072017/082017/092017/10
紧贴申购区间上限发行债券规模 /亿元（左轴） 紧贴申购区间上限发行债券支数（右轴）
新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回顾（三）
数据来源：Wind、兴业研究
我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，从结果来看：11支新债的发
行利率符合我们的预期；2支新债的发行利率出现了较大的偏离，其中低估的1支，高估的1支，
另外有2支债取消发行

对于偏差较大的低估券的解释：17朗姿CP002最终以申购区间上限6.8%的利率发行，可能一方
面是因为其民企的背景，一方面是由于公司股票价格一直处于低位，九月终止定增计划，新
业务的开展情况有待观察

对于偏差较大的高估券的解释：17中交Y1，公司是中国交建的全资子公司，盈利能力较好，
中短期信用风险较小。本期债券为永续债，母公司对其担保。之所以出现较大偏差，可能是
一方面参考利差的制定对于担保的增信作用考虑尚有不足，另一方面对于永续因素调整稍高

债券简称 兴业行业 兴业评分 期限 参考收益率 申购区间 发行利率 偏差
17朗姿CP002 纺织服装 4/4，稳定 1年 6.445.5-6.8 6.8036BP
17中交Y1 建筑装饰 4+/3+，稳定 3年(3+N) 5.784.5-5.7 5.45-33BP
17悦达MTN003 有色金属 4/4，负面 3年 6.765.0-6.3 - -
17长沙城北债01 城投 4+/4+，稳定 7年 6.03不高于6.0 - -
17闽能源MTN002 公用事业 3/3，稳定 3年 5.224.5-5.5 5.275BP
17大丰海港MTN002 交通运输 4/4，稳定 3年 7.106.0-6.8 7.2010BP
17厦国贸集MTN001 商业贸易 4+/4，稳定 2年(2+N) 5.375.0-6.0 5.6124BP
17远洋01 房地产 3/3，稳定 5年(3+2) 5.424.7-5.5 5.29-13BP
17华远地产MTN002 房地产 3-/3-，负面 5年(3+2) 5.974.8-6.2 6.1316BP
17蛇口02 房地产 2-/2-，稳定 3年 5.184.1-5.3 5.202BP
17蛇口01 房地产 2-/2-，稳定 5年 5.264.5-5.7 5.4014BP
17华电租赁SCP001 非银金融 3-/3-，稳定 0.74年 5.354.9-5.9 5.29-6BP
17中融02 化工 4-/4-，稳定 7年(5+2) 7.417.0-7.5 7.509BP
17中融01 化工 4-/4-，稳定 5年(3+2) 6.966.5-7.0 7.004BP
17正邦01 农林牧渔 4+/4+，稳定 5年(3+2) 5.764.7-5.7 5.60-16BP
新债研究结果总览（一）2017年11月17日，兴业研究覆盖新债94只，其中城投债7只，产业债87只；发行日分布
为T+1日的为14只、T+2日的为6只和T+3日及以上的为74只。最终研究结果如下表所示
（WIND渠道）：
备注1：兴业评分的格式为：主体评分/债项评分，展望
备注2：参考收益率=参考曲线的收益率（对应期限的中债收益率曲线）+参考利差
数据来源：Wind、兴业研究
债券简称 兴业行业 兴业评分 期限 参考收益率 参考利差 发行日
17鲁黄金SCP011 有色金属 4+/4+，稳定 0.74年 4.83% -100BP 2017/11/20
17泰山玻璃CP001 建筑材料 4+/4+，稳定 1年 5.47% -50BP 2017/11/20
17农十二师MTN001 食品饮料 4+/4+，稳定 5年(3+2) 6.14% -35BP 2017/11/20
17闽漳龙CP002 城投 4+/4+，稳定 1年 5.45% 5BP 2017/11/20
17常德经建MTN001 城投 4+/4，稳定 5年(5+N) 6.49% 10BP 2017/11/20
17格林美SCP002 有色金属 4/4，稳定 0.74年 6.18% -150BP 2017/11/20
17皖国贸SCP004 商业贸易 4/4，稳定 0.74年 6.74% -94BP 2017/11/20
17鞍钢CP004 钢铁 3-/3-，稳定 1年 5.13% -11BP 2017/11/20
17新中泰SCP002 化工 3-/3-，稳定 0.49年 4.87% -20BP 2017/11/20
17中建投租SCP009 非银金融 3-/3-，稳定 0.32年 4.91% 15BP 2017/11/20
17环球租赁SCP003 非银金融 3-/3-，稳定 0.08年 5.07% 80BP 2017/11/20
17建集Y2 商业贸易 3/3-，稳定 5年(5+N) 5.72% 20BP 2017/11/20
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