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联储在迅速“鹰化”么？
证券研究报告
2017年12月20日
作者
孙彬彬 分析师
SAC执业证书编号：S1110516090003
sunbinbin@tfzq
周泽平 联系人
zhouzeping@tfzq
近期报告
1 《固定收益：2018年海外怎么看？-
电话会议纪要》 2017-12-19
2 《固定收益：企业ABS走向标准化-
资产证券化市场周报（2017-12-17）》
2017-12-18
3 《固定收益：“择善而从”-可转债
市场周报（2017.12.17）》 2017-12-17
海外大类资产配置双周报（2017-12-20）
总体上而言，联储的鹰派色彩确实日益浓厚，要关注加息频率、幅度的变
化以及缩表上限的变化。不过无论是偏鹰取向还是偏鸽取向，本质上都要
立足于经济基本面（特别是目前的短板——通胀）：
就历史观察而言，联储对于通胀的预测一般都过于乐观，基于通胀而言，
目前市场不必过度担忧联储态度迅速“鹰化”以及美元、美债因此所受的
冲击

风险提示：通胀变动

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内容目录
1. 联储在迅速“鹰化”么？ ........... 3
2. 主要海外经济体经济数据与重大事件一览 ...... 7
3. 相关市场表现 ........ 9
3.1. 海外权益市场 ........... 9
3.2. 海外资金与债券市场 ......... 9
3.3. 汇率 .... 10
3.4. 大宗商品 ...... 11
图表目录
图1：美欧日资产负债表总规模环比变动 .......... 3
图2：美联储预期加息概率VS美债 ......... 3
图3：12个联邦储备银行划分 ........ 4
图4：联储对通胀的预测和实际情况 ........ 6
图5：联储对就业的预测和实际情况 ........ 6
图6：全球各地区权益指数表现 ..... 9
图7：各主要国家股指表现 .. 9
图8：各货币LIBOR3M利率水平 .. 9
图9：美元LIBOR各期限利率双周变动 .. 9
图10：全球主要经济体10Y国债收益率走势 . 10
图11：美国国债关键期限收益率双周变动 ...... 10
图12：美元指数、美元兑人民币汇率与CFETS人民币汇率指数10
图13：各主要货币兑美元汇率双周变动 .......... 10
图14：CNH HIBOR资金利率双周变动 . 11
图15：USDCNY与资金利率利差11
图16：国际黄金现价 11
图17：国际原油期货价格 .. 11
图18：国际CRB指数双周变动 .... 11
图19：各国际大宗商品期货价格双周变动 ...... 11
表1：联储理事的轮换和态度 ......... 5
表2：2017年的一些变动 ..... 5
表3：联储委员的态度取向变化 ..... 6
表4：主要海外经济体过去两周经济数据跟踪 . 7
表5：主要海外经济体重大事件 ..... 7
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1. 联储在迅速“鹰化”么？
2018年美元美债的变动，就美国国内影响因素而言，最重要的有二：一则是特朗普税改和财政支出
计划（财政政策），另一则是美联储货币政策

针对财政政策的影响，以及联储会不会因为特朗普税改计划而增强对货币政策的鹰派表达，这两个
问题我们在近期报告《税改恶化了债市的外围环境么？》、《债市外围环境怎么看？》以及《2018年
海外怎么看？》都有详细分析，总结而言：财政政策的影响需要反映到经济基本面上，而联储对财
政政策的影响已有评估，不会直接显著改变联储的货币政策取向

针对货币政策，具体到联储操作上，目前的措施有两点：
一是缩表，目前而言，由于联储缩表的上限和欧日QE所释放的流动性对比来看仍不足以造成流动
性拐点，因而对此市场不必过多担忧

图1：美欧日资产负债表总规模环比变动
资料来源：WIND，天风证券研究所
二是加息，从美国市场预期的加息概率来看，2018年加息2次的预期概率已经接近70%，加息3
次的预期概率也已经超过30%

也就是说至少有30-40个BP的加息已经被PRICE IN，加息本身带来利率的冲击可能不足40BP（目
前是2.4%）
图2：美联储预期加息概率VS美债
资料来源：BLOOMBERG，WIND，天风证券研究所
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7-0日本环比变动美国环比变动欧洲环比变动亿美
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2.40
2.45
2.50
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7-1美国:国债收益率:10年
全年加息3次概率（右）
全年加息2次概率及以上（右边）
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总结而言，美联储的货币政策如果维持现有的节奏不变，则2018年美元指数、美债收益率上行压力
并不大

但是静态的结果并没有考虑联储决策层本身的变化，一个风险点就是：联储决策层如果不断演化“偏
鹰”，加息次数或幅度、缩表上限超预期，那么美元美债将会显著受到新的冲击

先来看看，人员的变更会不会造成“鸽”“鹰”转换：
FOMC由12名成员组成，包括:
固定成员：联邦储备委员会全部成员7名（一名主席、一名副主席、五名理事）和纽约联
邦储备银行行长

轮值成员：4个名额由除纽约联储以外的11个联邦储备银行行长轮流担任，任期为一年

美联储将剩下的11个联邦储备银行划分为以下4个组：1、 波士顿、费城、里士满；2、
克利夫兰、芝加哥；3、亚特兰大、圣路易斯、达拉斯；4、 明尼阿波利斯、堪萨斯城、
旧金山
每年从4个组里分别产生1名票委,余下没有投票权的委员可以参与会议讨论

图3：12个联邦储备银行划分
资料来源：FED，天风证券研究所
目前，美联储联邦储备委员会的五名理事有三名空缺，因此FOMC会议行使投票权的仅有
9位

以12月议息会议为例，参与投票的9位，分别为：1个强鸽派（MD）+4个鸽派（D）
+3个中性（N）+1个鹰派（H）；
而到2018年，由于耶伦离任，以及联储轮值，就目前可观察到的组合为：2个鸽派（D）
+3个中性（N）+3个鹰派（H），以及被提名的Marvin Goodfriend态度取向不明确（不
过基于他出身于一贯鹰派的里士满联储和他的表态，市场认为他偏鹰）

对比来看，2018年决策层的鹰派色彩明显增厚，而考虑以下2点后，这一鹰派转换就更
为明显：
1、 以海外机构对新任美联储副主席夸尔斯（Quarles）的观察，他被认为是偏鹰派（本表中的
数据显示其态度中性），如果这样来看的话，其实鹰派还得加1票；特别是我们考虑到主导的组
合将发生变动：耶伦（D，鸽派）+费希尔（N-中性，实际偏鹰派）的组合转化成了鹰派色彩更
浓的鲍威尔（N，中性）+夸尔斯（N-中性，实际偏鹰派）

2、 明年年中，固定投票权的纽约联储主席杜德利（Dudley）将要离任，鸽派阵营（D）又丧失一票

。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看