敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年1月9日 固定收益 地方政府专项债专题 固定收益动态 ◆地方政府专项债的偿债来源 项目收益专项债是按照地方政府性基金收入项目分类发行的，与其他专项 债最大的区别在于最终的偿债资金落实到对应的项目收入，但项目收益债 仍是专项债，企业和个人取得的专项债券利息收入免税，偿债来源均纳入政 府性基金预算，因此项目收益专项债与其他专项债并无本质区别 土地储备专项债的偿债来源：土地出让收入，纳入政府性基金预算管理的国 有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入；收费公路专项债的偿债 来源：纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、项目对应的专项收入 ◆存续地方政府专项债概况 截至2017年12月31日，存续地方政府专项债共1523只，债券规模达 5.47万亿元，项目收益专项债的规模仅占比5%，其中又以土地储备专项债 为主，收费公路专项债和轨道交通专项债发行规模较小 从存续债券发行期限情况来看，各期限债券规模相对较为平均，发行期限为 5Y的专项债占比最大。随着国债收益率的上升，2017年发行的专项债票面 利率显著高于2016年，从国债基准上浮程度来看2017年亦更高 ◆项目收益专项债的优势 理论上来看，地方政府专项债利差的溢价与其偿债来源的波动性呈现正相 关关系，偿债来源波动越高，基准上浮越大。基准上浮的情况为土地储备 专项债（8.69%）其他专项债（6.99%）收费公路专项债（4.30%）， 偿债来源的波动性与之相对应，国有土地出让金的波动性相对较高，车辆 通行费收入波动性相对较低 投资者对项目收益专项债的一级认购更为踊跃，土储专项债、收费公路专 项债和轨道交通专项债的超额倍数均值高于其他专项债；从持有者结构变 动上看，基金机构和证券公司增持使得持有者结构进一步丰富，对加大地 方债的流动性产生正面影响 ◆小结 项目收益专项债纳入政府性基金预算相应的科目，与其他专项债一样具有 免税效应，其发行利率比基准上浮更高，随着未来投资者结构的进一步丰 富流动性亦趋势向好，相比较而言我们更看好项目收益专项债 ◆风险提示 警惕部分地方政府债务率过高，使用债务限额较满；警惕部分地方政府继 续通过融资平台公司、PPP、政府投资基金、政府购买服务等方式违法违 规或变相举债的风险 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 021-2216 9114 zhang_xu@ebscn 相关研报 地方政府债二三事 ……..2017-08-15 2018-01-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、地方政府专项债偿债来源 地方政府债按照其偿债来源分为一般债券和专项债券，一般债和专项债最大 的区别在于所对应的公益性项目是否有收益，一般债券对应的项目没有收益， 一般公共预算收入是其偿债来源，而专项债券对应的项目有一定收益，政府 性基金或专项收入是其偿债来源 为进一步开好政府规范举债的“前门”，财政部自2017年6月份以来先后发 布财预〔2017〕62号、财预〔2017〕89号、财预〔2017〕97号等文，指 导地方按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券，发展实现项目收益 与融资自求平衡的专项债券品种，截至目前市场上已发行的项目收益专项债 品种有土地储备专项债、收费公路专项债、轨道交通专项债等三种，财政部 未来还将进一步研究扩充项目收益专项债品种，如棚改专项债、扶贫专项债 等 项目收益专项债是按照地方政府性基金收入项目分类发行的，与其他专项债 最大的区别在于最终的偿债资金落实到对应的项目收入。89号文中明确规定 “不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金。因项目取得的政府 性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务 限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还” 项目收益债仍是专项债，企业和个人取得的专项债券利息收入免税，偿债来 源均纳入政府性基金预算，发行项目收益专项债的做法只是对43文的补充， 因此项目收益专项债与其他专项债并无本质区别。如土地储备专项债的偿债 来源：土地出让收入，即纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收 入或国有土地收益基金收入。收费公路专项债的偿债来源：纳入政府性基金 预算管理的车辆通行费收入、项目对应的专项收入 图表1：地方政府专项债及其偿债来源 资料来源：财预〔2017〕62号、财预〔2017〕89号、财预〔2017〕97号，光大证券 研究所 地方政府专项债 项目收益专项债 土地储备专项债 土地出让收入或 国有土地收益基 金收入 收费公路专项债 车辆通行费收入、 项目对应专项收 入 轨道交通专项债 其他专项债 2018-01-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、存续地方政府专项债情况 截至2017年12月31日，存续地方政府专项债共1523只，发行规模达5.47 万亿元，项目收益专项债的规模仅占比5%，其中又以土地储备专项债为主， 收费公路专项债和轨道交通专项债发行规模较小 从存续债券发行期限情况来看，发行期限为5Y的专项债占比最大，7Y和 10Y的合计占比为46%。专项债期限3Y、5Y、7Y、10Y的存续规模占比分 别为16%、38%、25%、21%，1Y的存续专项债目前仅有一只，规模很小 随着国债收益率的上升，2017年发行的专项债票面利率显著高于2016年， 从国债基准上浮程度来看2017年亦更高。以5年期为例，2017年至今发行 的专项债比国债基准上浮8.57%，而2016年发行的专项债平均比国债基准 上浮4.29% 图表2：截至2017年12月31日存续地方政府专项债类型（单位：%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表3：截至2017年12月31日存续地方政府专项债期限分布（单 位：%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 轨道交通 专项债 0% 其他专项债 95% 收费公路专项 债 1%土地储备专项债4% 1Y 0%3Y 16% 5Y 38% 7Y 25% 10Y 21% 2018-01-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表4：2016年与2017年存续地方政府专项债平均票面利率（单位：%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 从截至2016年末地方政府专项债的限额和余额情况来看，31个省级行政单 位和5个计划单列市中，江苏省的地方政府专项债余额和限额均列第一，深 圳市在2016年末无存续专项债，而在2017年12月12日发行了首只20亿 元的轨道交通专项债 89号文中规定，土地储备专项债和收费公路专项债各有具体限额分配，其他 项目收益专项债的发行必须在各地专项债限额减去前述限额的部分内发行 从限额减余额的情况来看，北京、上海、江苏、浙江、广东等经济较为发达 的地区剩余专项债限额较为富余，而天津、重庆、广西等地区专项债额度使 用较满 图表5：地方政府专项债限额与余额情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 3、项目收益专项债 根据财库〔2015〕83号，专项债券采用承销或招标方式的，发行利率在承销 或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定 地方政府专项债的发行利率以对应国债收益率为基准，因此35 3Y5Y7Y10Y 2016年2017年1000 2000 3000 4000 5000 江苏贵州四川广东山东浙江福建湖南陕西上海北京安徽云南广西湖北天津辽宁河南重庆河北江西内蒙古吉林黑龙江大连新疆山西甘肃宁波海南青岛宁夏厦门青海西藏深圳 2016年专项债限额截至2016年末专项债余额 2018-01-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 基准上浮=(发行利率招投标日前15个工作日同期限国债收益率均值 -1)*100 由于首只项目收益专项债，即土地储备专项债发行于2017年7月，我们以 2017年7月1日至2017年12月31日该时间段内发行的地方政府专项债 为例进行分析，其中选取的专项债发行方式为公募、债券期限为5年（下同） 理论上来看，地方政府专项债利差的溢价与其偿债来源的波动性呈现正相关 关系，偿债来源波动越高，基准上浮越大。基准上浮的情况为土地储备专项 债（8.69%）其他专项债（6.99%）收费公路专项债（4.30%），偿债来源 的波动性与之相对应，国有土地出让金的波动性相对较高，车辆通行费收入 波动性相对较低 图表6：2017年5年期分类型地方政府专项债基准上浮情况（单位：%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 各地专项债上浮情况分化。以土储专项债为例，福建省发行的土储专项债基 准平均上浮15.67%，是所有发行土储专项债的省份中上浮最高的省份，四 川、新疆、海南、湖北等地区土储专项债基准上浮亦较高。而北京、山西、 浙江、广东等地发行的土地储备专项债上浮处于全国各省份较低水平 图表7：2017年各省份5年期土地储备专项债基准上浮情况（单位：%） 资料来源：Wind，光大证券研究所59 土地储备专项债其他专项债收费公路专项债 0-5 5-10 10-15 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看