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长期竞争力评级：高于行业均值
市场数据(人民币）
行业优化平均市盈率 50.74
市场优化平均市盈率 16.11
国金食品指数 5590.33
沪深300指数 2946.09
上证指数 2737.60
深证成指 9418.20
中小板综指 9747.92
刘枝花 分析师 SAC执业编号：S1130515060001 (8621)61038289
liuzhih@gjzq
申晟 联系人 (8621)60230204
shensheng@gjzq
零食系列报告之一
坚果电商风生水起，洽洽开局超预期
行业观点
右，品牌坚果首超100亿，三年复合增速约为11.3%。由于对于坚果的营养
价值的宣传，高端产品的占比不断提升，坚果的销售价格平均增速达4%左
右。其中，核桃的销售量增速最快。未来随着消费者对于高营养、快捷的休
闲食品的需求提高，坚果的销售收入增速依然将会维持在10%左右

均水平，与美、日等发达国家相比差距更远。其中美国杏仁人均消费量约为
每年820g,日本约为每年170g，而中国仅为27g。问卷调查表明，仅有
16%的中国消费者将坚果视为零食，在日常生活中经常购买。但对美国消费
者来说，坚果产品则是一种日常的健康休闲食品；因此消费习惯的改变将大
大提升中国的坚果需求量

价低、无需低温运输、保质期长和非即时消费的特性，同时坚果产品品类众
多，通常混搭其他零食产品销售，线下门店受困于店铺面积限制，销售产品
数量有限，平均成本远高于电商。行业方面，线下坚果全国性的品牌尚未形
成，给了三只松鼠等电商迅速崛起的空间。三只松鼠虽已发展成坚果行业老
大，但市场份额只占10%左右，行业整体集中度仍然较低。未来随着坚果电
商行业所受重视程度越来越高，产品质量上乘、线上线下充分结合的电商有
望脱颖而出

商，以获得协同效应。线下公司投资电商有利于线上产品的质量提高，线下
知名企业一般对于原料的品质和加工配方要求较高，较易获得消费者对于品
牌的响应；同时线下企业可以在线上完成产品品类的扩张，增加收入来源；
而电商的轻资产特性，有利于线下公司改善财务指标

方式购买百草味100%股权。百草味为休闲零食电商第二大品牌，仅次于三
只松鼠，2015年预计收入20亿元。收购百草味一来有利于好想你在做大枣
类零食基础上的品类的扩张，其次有利于公司完善渠道转型，从线下延展至
线上

纯产品绩效考核转变成事业部考核，共分为国葵事业部、炒货事业部、坚果
事业部以及烘焙事业部，此次变革为改变过去资源向葵花籽事业部倾斜的弊
端，给予其他事业分部更多的支持，并制订了发力坚果电商，做大休闲食品
的方针。电商方面，2015年销售收入有望达1亿元，远超年初5千万目
标。预期2016年销售收入达到3-5亿，2017年销售收入达到8-10亿

投资建议
EPS分别为0.73元/0.82元/0.94元，给予6-12个月目标价20.5元，对应
16年PE 25X

风险提示
5275
6514
7753
8992
10230
11469
1270802
0205
0208
02
1502
国金行业 沪深300
2016年2月1日
食品行业 2015年日常报告
评级：增持首次评级
行业研究
证券研究报告
行业研究
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食品安全风险；
线上竞争格局加剧，销售费用投放超预期；
并购谈判复杂，洽洽食品并购进程低于预期

好像你并购百草味数据暂未公布

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内容目录
中国零食整体概况 ......... 5
电商发展概况 ..... 9
全球坚果分析 ... 15
洽洽食品公司分析 ....... 20
图表目录
图表1：中国零食销售额（亿元） ......... 5
图表2：中国零食市场结构（2014） .... 5
图表3：中国零食市场增速........ 5
图表4：坚果收入规模 ... 6
图表5：坚果销售平均价格（元/kg） .... 6
图表6：坚果行业品牌份额........ 6
图表7：阿里坚果交易量排行 .... 6
图表8：膨化食品收入规模........ 7
图表9：膨化食品品牌份额（2014） .... 7
图表10：果干、蜜饯收入规模 .. 7
图表11：果干、蜜饯品牌份额（2014） ........... 7
图表12：薯片收入规模 . 8
图表13：薯片品牌规模 . 8
图表14：其他休闲食品收入规模 .......... 8
图表15：其他休闲食品品牌规模 .......... 8
图表16：阿里平台农产品交易额（亿元） ........ 9
图表17：阿里平台零售平台农产品分类占比（2014） . 9
图表18：淘宝农产品地图 ......... 9
图表19：阿里平台农产品各品类增速（2014） .......... 10
图表20：阿里平台农产品各品类交易额（2014） ...... 10
图表21：休闲食品渠道占比（亿元） . 10
图表22：休闲食品渠道增速比较 ........ 10
图表23：碧根果线上、线下价格比较 . 10
图表24：来伊份销售费用率分解（万元） ...... 11
图表25：淘宝直通车、轮播图和淘宝客 ......... 12
图表26：坚果行业市场份额.... 12
图表27：坚果品牌收入增速.... 13
图表28：三只松鼠收入、融资情况 ..... 14
图表29：全球树坚果市场规模15
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图表30：各坚果品类市场规模15
图表31：坚果营养元素 ........... 16
图表32：人均消费差距和消费习惯区别 ......... 17
图表33：中国主要坚果进口量17
图表34：中国主要进口量全球占比 ..... 17
图表35：2014/15主要坚果种植产地 产量 ..... 18
图表36：中国主要坚果进口国18
图表37：中国坚果进口关税.... 18
图表38：中国零食品牌排名.... 18
图表39：澳大利亚坚果市场份额 ........ 19
图表40：Select Harvests杏仁种植面积 ........ 19
图表41：Select Harvest收入、利润率 .......... 19
图表42：美国树坚果生产PPI指数 .... 19
图表43：收入、净利润规模及增速 ..... 20
图表44：洽洽股权结构图 ....... 21
图表45：员工持股计划 ........... 21
图表46：公司收入区域（2014） ....... 22
图表47：洽洽产品收入占比（人民币百万） .. 23
图表48：洽洽产品毛利占比（人民币百万） .. 23
图表49：洽洽食品新品时间轴23
图表50：瓜子市场份额 ........... 24
图表51：洽洽瓜子品类 ........... 24
图表52：炒货事业部产品 ....... 24
图表53：坚果事业部产品 ....... 25
图表54：烘焙事业部产品 ....... 26
图表55：洽洽分产品预测 ....... 27
图表56：洽洽期间费用率预测27
图表57：可比公司估值 ........... 28
图表58：洽洽PE Band .......... 28
图表59：三表摘要 ...... 29
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中国零食整体概况
2014年中国零食市场收入高达3,275亿，其中糕点1,435亿，甜点945亿，休
闲食品894亿。中国零食市场结构上来看，糕点占比44%，甜食占比29%，
休闲食品占比27%

图表1：中国零食销售额（亿元）图表2：中国零食市场结构（2014）
来源：Euromonitor，国金证券研究所来源：Euromonitor，国金证券研究所
零食市场收入整体增速从2010年以来保持10%-13%的区间

其中糕点的增速最快，近4年复合增速达14%，而蛋糕得益于甜点店和网上蛋
糕店的不断涌现，增速最快，达15%

甜食（巧克力、糖果等）增速较为平稳，近几年维持在9%左右

休闲食品13、14年增速提升明显，主要归功于消费者对于健康食品坚果类的
追捧

图表3：中国零食市场增速
来源：Euromonitor，国金证券研究所
休闲食品主要包括坚果、膨化食品、果干/蜜饯、薯片、爆米花、其他休闲食品
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