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[Ta1le_Main] [Table_Title]
坚果电商专题报告
坚守消费升级，果熟终会落地
[Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持
分析师 联系人
胡彦超 张喆
S0740512070001
021-20315176
huyc@r.qlzq zhangzhe01@r.qlzq.c
n 2016年02月23日
[Table_Profit] 基本状况
上市公司数 75
行业总市值(百万元) 1348167.754
41701 行业流通市值(百万元) 1059424.890
08564
[Table_QuotePic] 行业-市场走势对比
(18%)
(1%)
16%
33%
50%
67%
2/2
5/13/1
9/14/1
0/15/4
/15
5/2
5/16/1
5/17/7
/15
7/3
1/18/2
1/19/2
3/110/
21/11/
11/12/
2/112/
23/1/1
3/12/3
/16
食品饮料沪深300
[Table_Finance] 重点公司基本状况
重点公司 指标 2014A 2015E 2016E
好 想 你
股价(元) 18.43 15.62 15.62
摊薄每股收益(元) 0.36 0.11 0.41
总股本(亿股) 1.48 1.48 1.48
总市值(亿元) 27.28 23.06 23.06
洽洽食品
股价(元) 18.91 18.65 18.65
摊薄每股收益(元) 0.87 0.72 0.80
总股本(亿股) 5.07 5.07 5.07
总市值(亿元) 95.87 94.56 94.56
备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三
[Table_Summary]
投资要点
运输的特性，坚果具有天生的互联网基因，同时年轻消费群体消费崛起成为坚果电商发展的重要驱动因
素，而区域渗透有望推动坚果电商渗透率继续提升。我们认为流量导入能力、运营服务能力和流量变现
能力是当前坚果电商发展的核心竞争力，传统品牌在线上坚果市场仍有机会突围。看好通过收购百草味
快速实现线上线下融合的好想你以及改革中拥有品牌、渠道以及资本优势的洽洽食品

市场的健康零食的增长速度是传统零食的4倍，而欧美资本市场的火爆也彰显出行业巨大的市场空间

作为健康类休闲食品的典型代表，坚果持续受益于健康化的消费趋势。根据我们的测算，葵花子的收入
规模在坚果炒货市场的占比从60%以上下降到25%左右。碧根果、夏威夷果等高端坚果持续火爆，2014
年澳大利亚夏威夷果产量预期由4万吨上调到了4.1万吨，新增产量将全部售往中国市场，总量达到11000
万吨，接近澳洲产量的四分之一。（2）借鉴美国坚果消费，国内坚果消费仍可保持20%的增长：人均
GDP与健康休闲食品的代表坚果的消费成正比，而根据尼尔森的预测，2014-19年美国传统休闲食品的
年均复合增速约为3%-4%，而健康休闲食品的年均复合增速在10%以上，为传统食品的至少三倍。我们
认为，伴随着人口消费潜力以及健康消费趋势，高端坚果的新品类碧根果、夏威夷果等仍处于消费培育
阶段，未来销量增速较快且空间较大，国内坚果的消费仍能保持20%左右的增速

果电商兴起之前，国内的坚果炒货行业经历了个体零售经营、传统线下经销和自主品牌连锁专营店三种
渠道发展模式。由于年轻消费群体消费崛起，个性化消费趋势渐成为坚果消费主流、坚果的客单价相对
较低且消费频次较高，不存在运输的瓶颈，适合利用互联网渠道进行销售，在食品电商高速增长的背景
[Table_Industry]
综合食品 证券研究报告 行业深度报告
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行业深度报告
下迅速发展壮大。（2）区域渗透推动坚果电商渗透率继续提升：我们预计当前线上坚果销售的市场规模大
约80-100亿元（包含其他休闲食品品类），渗透率仅有3%。随着二三线城市的进一步扩张，坚果电商的渗
透率有望进一步提升，国内的坚果电商远未到达成长瓶颈

化服务增强消费粘性+品类扩张实现流量变现的模式，通过数据化技术分析和商业化营销，引入流量客户、
实现价值转换，并最终不断优化客户体验，打造口碑效应。而流量导入能力、运营服务能力和流量变现能力
成为当前坚果电商发展的核心竞争力，传统品牌在线上坚果市场仍有机会突围

联网渠道演变为一个爆款。作为坚果电商最先崛起的新农哥，单品致胜便是其当时脱颖而出的秘密武器

2015年3季度夏威夷果和碧根果分别占百草味销售收入的20%和10%，而坚果品类占百草味总销售收
入的48%。同时持续的营销推广提高品牌知名度，以百草味为例，2015年前三季度公司的期间费用率
为22.10%，销售费用率为18.64%。而在销售费用的明细分布中，业务推广费用是除了快递费用的最
主要的组成部分

式到网上电商销售，以来伊份、三只松鼠和百草味为代表的企业均是采用OEM的形式进行生产，质量
的把控尤其重要。鲜明的品牌定位可以实现差异化和个性化服务，电商渠道能够充分满足新一代消费者
的个性化消费需求，三只松鼠以卖萌服务和追求极致的用户体验，百草味从品质零食出发，产品的定位
是“趣味零食探索家”。优秀的仓储、物流等后台支持系统是支撑，零售企业的物流呈现小批量、高频
次、多点配送和快速配送的特点，需要完善的仓储物流体系来支撑，三只松鼠和百草味等都已经建立起
遍布全国的仓储体系

据经典的“羊毛出在猪身上”的理论，由于坚果品类的爆款产品特性，持续的价格战导致坚果品类的毛
利率水平远低于其他坚果电商品类，而品类扩张成为坚果电商进行流量变现的重要手段，百草味的财务
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