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近二十年海外市场数据显示，保险板块在出现相对大盘的估值提升时，
其往往伴随利率提升的背景，反之亦然：1）美国 2003年5月进入升息周
期后，美亚和大都会等个股累计回报率强势反弹，2007年8月步入降息周
期后，表现不及标普500；2）日本市场上，利率处于长周期的降息周期，
保险板块大幅跑输日经225指数；3）台湾市场上，国泰、新光、富邦等保
险集团在低利率阶段整体上难有估值提升，利率阶段性回升时有相对估值
提升；4）英国是一个反例，高利率阶段，保险股与富时100指数高度重合，
低利率阶段总体上跑赢指数。另外，不同地区的保险股对利率变化的敏感
度有所不同，美日保险股对利率升跌的反应速度更快
市场利率上行是保险板块本轮估值提升启动最朴素的助推器。展望未
来，如果国内金融去杠杆政策不变、美国加息及缩表继续推进，国内市场
利率可能维持在相对高位，既能实现政策平稳推进，又不对实体经济产生
过多冲击。因此，长端利率保持稳健的情况下，保险板块的投资价值依旧
彰显，如果行业基本面向好的逻辑不断得到验证，则投资价值将进一步强
化。目前行业动态P/EV为1.09倍，仍处低位，维持买入评级。推荐顺序：
中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿
利率波动超预期、行业回归保障不达预期等。利率并非影响保险的唯
一因素，影响保险股表现的因素可能是多面的。海外经验仅供参考，不具
备国内市场的完全可比性。敏感性分析建立在部分假设基础之上，仅提供
示范参考作用，并不保证代表保险公司真实久期与利率波动影响
重点公司盈利预测：
Table_Excel1
公司简称 评级 股价 EPS PE PB 11A 12E 13E 11A 12E 13E
Table_Grade 行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-06-29
Table_Chart 相对市场表现
0%
5%
10%
15%
20%
2016-062016-102017-022017-06
非银金融沪深300
Table_Author 分析师： 陈 福 S0260517050001
0755-82535901
chenfu@gf
分析师： 曹恒乾 S0260511010006
020-87574529
chq@gf
分析师： 文京雄 S0260517060001
020-87572429
wenjingxiong@gf
Table_Report 相关研究：
强者恒强持续，长期逻辑不
改:4月保费数据点评
2017-06-15
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2017-06-09
Table_Contacter
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行业跟踪|保险Ⅱ
证券研究报告
目录
利率变化如何影响保险公司基本面？ ......... 4
（一） 利率与保险公司计提准备金 ... 4
（二） 利率与资产价格 .......... 6
（三）利率对EV的影响 ...... 10
海外经验：保险相对估值提升往往伴随升息背景 . 13
（一） 美国：两轮周期，表现明显 . 13
（二） 日本：降息通道，险企大幅跑输指数 ........... 15
（三）台湾：利率回升时保险有相对估值提升......... 16
（四）英国：一个反例 ......... 17
投资建议：18
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行业跟踪|保险Ⅱ
图表索引目录
图 1：10年期国债收益率及750日均线（%） ..... 4
图 2：四家保险公司因精算假设变动新增（减少）保险合同准备金（亿元） ....... 5
图 3：保险公司净投资收益率变化（%） .. 6
图 4：美国2000-2017年10年期国债收益率曲线 .......... 13
图 5：2000.1-2008.9保险股走势14
图 6：2008.10-2017.6保险股走势 .......... 14
图 7：2007年以来日本10年期国债收益率 ........ 15
图 8：日经225指数与日本保险指数对比 ........... 15
图 9：台湾10年期政府公债利率16
图 10：2009年以来台湾保险股与台湾加权指数走势...... 16
图 11：英国10年期国债收益率（%） ... 17
图 12：英国保险股2000-2016走势 ........ 18
图 13：国内10年期国债收益率曲线（%） ........ 18
表1：2011-2016四家保险公司对应保险准备金折现率 ..... 5
表2：2016四家保险公司折现率变化对责任准备金补提的影响 .... 5
表3：保险公司净投资收益率（单位：%）6
表4：四家保险公司债券资产分类 .. 7
表 5：中国人寿债券型资产对利率的敏感度（单位：%） . 7
表 6：中国平安债券型资产对利率的敏感度（单位：%） . 8
表 7：中国太保债券型资产对利率的敏感度（单位：%） . 8
表 8：新华保险债券型资产对利率的敏感度（单位：%） . 9
表 9：四家公司各险种占比 .......... 10
表 10：中国人寿内含价值对利率的敏感度（单位：%）10
表 11：中国平安内含价值对利率的敏感度（单位：%）11
表 12：中国太保内含价值对利率的敏感度（单位：%）11
表 13：新华保险内含价值对利率的敏感度（单位：%）12
表15：保险公司估值表 .... 19
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行业跟踪|保险Ⅱ
利率与保险休戚相关。从业务层面讲，利率影响保费增速高低，同时影响险资
投资收益率及保险准备金。本文从利率波动对保险的内部财务影响分析入手，试图
寻找利率波动对保险公司的影响
利率变化如何影响保险公司基本面？
利率对保险公司基本面的影响，主要体现在三个方面：1）保险准备金的计提，
直接影响会计报表的利润起伏；2）资产价格的波动，无论固定收益类资产，还是权
益类资产；3）通过“调整后净资产”传导至内含价值的变化，另外，利率的短期变
化对有效业务价值和新业务价值无影响，但长期将影响精算假设的可信度
（一） 利率与保险公司计提准备金
保监会在《关于保险业做好<企业会计准则解释第2号实施工作的通知》（保监
发[2010]6号）指出，中央国债登记结算有限责任公司编制的750个工作日国债收益
率曲线的移动平均可以作为计算准备金需用到的折现率的基准，可以加上一定限度
的溢价。在加息期时，国债收益率的上升会直接引起贴现率的上升（虽有滞后），
保险公司准备金相应释放，会计报表上利润增厚。在降息期时，贴现率的下降使得
会计准则内准备金计提要求进一步提高，挤压保险公司的利润空间
2012年上半年，10年期国债750日均线一路上行，并在7月上旬到达高点，此番
上行的背后逻辑是险企计提准备金的下降。在我国险企利润是利差驱动的背景下，
对其利差起到了显著的推动作用，并在6月底和7月初触发了保险行业的相对估值提
升
图 1：10年期国债收益率及750日均线（%）
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
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