行业研究/金融/保险 证券研究报告
行业深度报告 2017年07月16日

[Table_InvestInfo]
投资评级 增持 维持
市场表现
[Table_QuoteInfo]
-3.26%
5.35%
13.96%
22.57%
31.19%
39.80%
2016/72016/102017/12017/4
保险海通综指

资料来源：海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo] 《万事俱备，东风将至——商业养老保险
深度报告》2017.07.05
《人身险保费分化加剧，财产险保费增长
提速，上市公司强者恒强》2017.06.30
《“利差+死差”双提升，静待业绩验证 —
—保险行业2017年中期策略》
2017.06.29

[Table_AuthorInfo]

分析师:孙婷
Tel:(010)50949926
Email:st9998@htsec
证书:S0850515040002
联系人:夏昌盛
Tel:(010)56760090
Email:xcs10800@htsec
戴维斯双击——从友邦保险看国内寿险业
的价值转型与估值提升
[Table_Summary] 投资要点：友邦保险是险企价值转型的最佳学习榜样，其P/EV估值
显著高于国内保险公司，并呈现出长期上升的趋势。高估值的原因在
于EV的高成长性和高稳定性。参照友邦经验，国内保障型业务的发
展可保证NBV的高速增长，死差和剩余边际的扩大可改善EV的稳
定性，因此国内保险公司的P/EV亦将进入上升通道。EV增长叠加
P/EV提升，戴维斯双击，“增持”评级！
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佳学习榜样。1）业绩：2010年独立上市以后，公司进一步推动精耕细作的价
值增长之路，2010-2016年NBV和EV年均复合增长率分别为26.6%和9.3%，
NBV Margin从2010年的32.6%上升至2016年的52.8%，其中友邦中国的提
升幅度最大。2）渠道：代理人渠道（高素质队伍为基础）和伙伴渠道（独家合
作为基础）共同发展，NBV年均复合增长率分别为19.7%和31.9%。3）队伍：
公司贯彻执行“最优秀代理”策略，打造精英制队伍，MDRT会员人数年均复
合增长22.7%且冠绝全球。4）产品：公司聚焦新业务价值率的提升，采取了主
推保障型产品的蓝海战略，并推出亚太区唯一的综合健康平台“AIA Vitality”。

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上市以来，友邦保险的静态P/EV由1.45倍上升至2.13倍，而A股4家保险公
司估值水平则长期处于下降通道。2）P/EV估值水平理论上应当取决于EV的可
信度（EV假设是否审慎）、稳定性（EV受利率等易变因素影响是否较小）、成
长性（NBV的增速是否可持续高位）。

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年，友邦保险的NBV年均复合增速高达26.6%，而中国人寿、中国平安、中国
太保、新华保险的增速分别为16.4%、21.9%、20.9%和14.1%。NBV的高速
增长依赖于ANP和NBV Margin的双重提升，其背后的原因在于公司上市以来
推进的“价值深化改革”，以及配套的渠道、队伍、产品、客户经营策略。2）
稳定性强：友邦保险主推保障型产品，2016年IFRS Operating Profit结构中的
死差（非利差）占比高达63%，因此EV受到利率、投资收益率等易变因素的
影响很小。3）可信度高：EV假设每年动态调整，EV假设与实际经验的偏差带
来的EV变动很小。

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的行业低谷后，上市保险公司均在以友邦为榜样，推进价值转型。2）中国平安
和中国太保开始披露重要数据，其中保障型产品的占比提升是价值转型的重要
表现，而死差扩大、剩余边际摊销增长则是反映EV和利润稳定性的最关键指标。

3）健康险等高价值率的保障型业务进入快速增长期，可确保EV的高成长性；
死差和剩余边际扩大可改善EV的稳定性。EV高成长性+高稳定性有望推动
P/EV仿效友邦保险，正式进入上升通道。

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值转型可同时提升EV的成长性与稳定性，预计保险公司的P/EV估值水平将正
式进入上升通道。目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017
年P/EV为1.05、1.26、1.08、1.16倍，未来有望根据转型效果陆续提升至1.5
倍以上。EV增长叠加P/EV提升，“增持”评级。

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行业研究〃保险行业

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录

投资要点 ... 6
1. 友邦保险：价值经营的“传道士” .... 9
1.1 发展历程：2010年独立上市，百年老店重获新生 ....... 9
1.2 整体业绩： 2010-2016年NBV和EV年均复合增长26.6%、9.3%.. 9
1.3 业务布局： 中国业务是友邦保险NBV增长的主要来源 ....... 10
1.4 渠道策略：代理人渠道精益求精，伙伴渠道NBV快速增长 .. 12
1.5 队伍策略：打造精英制队伍，MDRT会员人数冠绝全球 ....... 13
1.6 产品策略： 聚焦新业务价值率提升 .. 14
2. 友邦高估值的原因：EV的高稳定性+高成长性 ....... 15
2.1 可信度高：EV假设每年动态调整，经验差异较小 .... 16
2.2 稳定性强：利差占比小，EV的利率弹性低 + 投资收益率稳定 ........ 17
2.3 成长性好：NBV增速长期稳定在20%以上，NBV Margin遥遥领先 . 19
3. 友邦高估值的启示：国内保险公司P/EV进入上升通道 ...... 20
3.1 EV成长性与稳定性改善：价值转型不断深入，重要数据开始披露 .... 21
3.2 EV可信度改善：风险贴现率假设过高，长期投资收益率假设被调低23
3.3 投资建议： 价值转型可带来EV与P/EV的持续提升，“增持”评级！ .......... 23