行业研究/金融/保险 证券研究报告
行业深度报告 2017年02月09日

[Table_InvestInfo]
投资评级 增持 维持
市场表现
[Table_QuoteInfo]
-1.95%
4.51%
10.98%
17.44%
23.91%
30.37%
2016/22016/52016/82016/11
保险海通综指

资料来源：海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo] 《险资股票投资从严监管，鼓励分散投
资》2017.01.25
《保监会进一步加强股东监管和中短存
续期产品监管，上市保险公司竞争优势增
强》2017.01.02
《11月：长期利率上行，利差收窄预期
改善；监管不断强化，上市险企优势增强》
2017.01.01

[Table_AuthorInfo]

分析师:孙婷
Tel:(010)50949926
Email:st9998@htsec
证书:S0850515040002
联系人:夏昌盛
Tel:(010)56760090
Email:xcs10800@htsec
大风起兮云飞扬，估值提升通道开启——
保险行业2016业绩前瞻暨春季投资策略
[Table_Summary] 投资要点：受投资收益率下降和准备金计提影响，2016年保险公司
业绩整体同比下滑，但寿险NBV大幅增长。理论和历史经验表明，
加息周期前期的保险股相对大盘股有着更强的表现。2016年10月下
旬开始的利率上行能促进投资收益率企稳回升，在负债成本下降的情
况下，可以显著改善利差预期，提升保险公司估值水平。保险股估值
历史低位，安全边际高，在利率上行期的提升空间大，推荐新华保险、
中国人寿。

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行在股市平稳期导致投资收益大幅减少和准备金多提，预计中国人寿、中国平安、
中国太保和新华保险净利润分别同比增长-45%、20%、-40%和-45%，净资产较
年初分别增长-5%、13%、-2%和3%。2）随着保险代理人大幅增长，低息环境
下个险新单迅速增长导致寿险NBV增速高企，预计中国人寿、中国平安、中国
太保、新华保险NBV增速分别为50%、40%、50%和15%。3）商车费改全面
试点至少在中短期能促进产险承保盈利能力改善。

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益类资产（银行存款、债券、非标等）收益率逐渐上升，可拉动整体投资收益率
上行。同时，保费端的管理方式导致保险产品预定利率、分红率、万能险结算利
率的调整会大幅滞后，保单资金成本的上升幅度会显著小于投资收益率，加上中
国寿险市场投资资产规模将延续较快增长，故利差扩大是确定性趋势。2）传统
险准备金折现率假设基于国债收益率曲线的750天移动平均值，因此利率上行
有利于准备金计提规模的减少，从而增加当期以及未来利润。

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表现。1）经过梳理利率周期，数据表明2007年以来的各个加息周期前期和降
息周期后期，保险股相对大盘的股价倾向于上升；而各个降息周期前期和加息周
期后期，保险股的相对走势较弱。2）加息周期前期保险公司盈利提升。2009
年和2013年利率上行后，上市保险公司当年净利润均出现了较大幅度的改善。

而2014年开始的降息，由于2014-2015年股市大幅上涨，并未对保险公司当年
业绩造成明显冲击，其负面影响集中体现到了2016年的同比业绩。

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润。1）10年期国债收益率从2016年中期的2.64%低点上升到目前的3.41%，
银行理财产品等非标资产的收益率也在逐渐提升，改善新增资金的投资收益率。

2016年配臵的短久期资产到期后能够投资于更高收益率的长期资产，预计2017
年保险资金运用收益率为5.33%，较2016年企稳并有可能小幅回升。2）在保
监会严格监管且保险公司坚定推进价值转型的大趋势下，负债成本已经呈现出明
确的下行趋势。中国人寿、中国太保寿险开门红主力产品的预定利率下调，各家
公司万能险结算利率下调。3）投资收益率边际提升并企稳，加上负债成本下降，
导致利差扩大，利差收窄预期将显著改善。4）利率上行拉升750天移动平均国
债收益率曲线，大幅减少2017年至2018年的准备金计提规模，提升税前利润。

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约保险股估值水平的最大因素正是利率长期下行环境下的利差收窄乃至利差损
预期，利率上行对此预期的打破必然会提升保险股的估值水平。目前股价对应中
国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017P/EV分别仅1.00、0.90、0.95
和1.00倍，均处于历史低位，推荐新华保险、中国人寿。

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行业研究〃保险行业

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录

投资要点 ... 6
1. 2016年业绩前瞻：净利润整体下滑，NBV大幅增长 .......... 10
1.1 投资收益率下降，但资产配臵结构改善 ......... 11
1.2 寿险：新业务价值高速增长，价值转型正在进行 ...... 12
1.3 产险：综合成本率下降 .......... 13
2. 寿险行业的投资良机：加息周期前期 .......... 14
2.1 寿险行业投资时钟理论——基于利率周期 ..... 14
2.2 寿险行业投资时钟理论的历史经验 .... 15
2.2.1 2007年以来的国内利率周期..... 15
2.2.2 利率周期下的保险股相对走势 .. 15
2.2.3 利率周期下的保险公司盈利情况 .......... 17
2.2.4 利率周期与保险公司投资收益率 .......... 18
2.2.5 利率周期与保险公司保费收入 .. 18
2.3 此轮利率上行对于保险公司的具体影响 ......... 19
2.3.1 投资收益率企稳回升 .... 19
2.3.2 负债成本下降 ... 20
2.3.3 利差扩大 .......... 21
2.3.4 拉升750天移动平均国债收益率曲线，大幅减少准备金计提规模 ....... 21
3. 投资建议：加息有利于利差预期显著改善，提升盈利能力，提升保险股估值 ......... 22

行业研究〃保险行业

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录

图1 2016年至今的10年期国债到期收益率走势（单位：%） ......... 6
图2 2016年至今的银行理财产品预期收益率走势（单位：%） ........ 6
图3 一年期定存利率和代表公司万能险结算利率变动（单位：%） .. 7
图4 利率周期下的上市保险公司净利润趋势（单位：百万元） ......... 8
图5 2009年8月至2012年5月的加息周期下的保险股相对走势 .... 9
图6 2013年6月至2014年10月的加息周期下的保险股相对走势 .. 9
图7 上市险企历史P/EV（2007 -2017/02/07） ......... 9
图8 2016年保险资金运用平均收益率预计（单位：%） .... 11
图9 2016年债券市场指数走势（单位：%） ........... 11
图10 2016年股票市场指数走势（单位：%） ........... 11
图11 险资大类配臵变动情况 . 12
图12 2016年保险行业年累计保费增长情况（单位：亿元）12
图13 2016年各险种年累计保费增速变动情况（单位：%） . 12
图14 2016年上市保险公司寿险新业务价值增速预计（单位：%） .. 13
图15 2016年财产险行业保费增速预计 ......... 13
图16 2016年上市产险公司综合成本率预计（单位：%） .... 13
图17 利率变动影响寿险利润的传导机制 ....... 14
图18 利率周期与利差周期示意图 ...... 14
图19 2007年3月至2008年8月的加息周期下的保险股相对走势 .. 15
图20 2008年9月至2009年7月的降息周期下的保险股相对走势 .. 16
图21 2009年8月至2012年5月的加息周期下的保险股相对走势 .. 16
图22 2012年6月至2013年5月的降息周期下的保险股相对走势 .. 16
图23 2013年6月至2014年10月的加息周期下的保险股相对走势17
图24 2014年11月至2016年10月的降息周期下的保险股相对走势 .......... 17
图25 利率周期下的上市保险公司净利润趋势（单位：百万元） ....... 17
图26 保险公司投资收益率与长端利率正相关18
图27 寿险保费增速与银行理财产品收益率负相关 ..... 18
图28 寿险保费增速与上一年的险资运用收益率正相关 ......... 18
图29 2016年至今的10年期国债到期收益率走势（单位：%） ....... 19