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（3）冬季2+26城市煤改气减少动力煤需求62万吨/月。总体来看采暖季限产与目
前相比合计减少每月动力煤需求666万吨，根据往年的历史数据，冬季供暖需求会
增加2500万吨/月的动力煤需求，对冲之下冬季动力煤需求对比目前增加约1834
万吨/月。因此限产虽然影响了一部分需求，但冬季动力煤需求仍大幅好于目前水平
在需求变化的同时，供给会如何变化？安监、环保高压下，产量释放受限。2017
年8月份，原煤产量为29,077万吨，去年同期为27,809万吨，同比增幅仅为
4.56%，值得注意的是去年8月份执行的全面276政策，对比来看今年环保、安监
执行力度之严可见一斑。去年政府产量调控手段为276到330的切换，产量释放快
速而有效。反观今年，无论是环保、安监，进口煤限制还是汽运煤禁令，均不会有
去年那样具有快速释放产量的效果和能力。若产量不能及时释放，动力煤供需缺口
将进一步扩大，价格也将进一步上涨。但是我们也不能忽视政府对煤价调控的力度
和决心。目前煤价已超过年初《备忘录》规定的红色警戒线上限，政策调控风险在
积聚。煤价警戒线以上的持续上涨很有可能使得部分煤矿复产，但是这部分增量也
不会很大，我们认为供给的增量可能会小于需求的增量
需求并不需要过分悲观，受供暖季环保影响的需求后移或将引爆明年春季行情。8
月经济数据一出，周期股应声而下，煤炭亦大跌。对于8月的经济数据，我们并没
有市场认为的那么悲观，其增速虽然下行，但仍呈现出较强的经济韧性。我们认同
采暖季限产势必会影响下游需求，但我们认为采暖季被抑制的需求会向前或向后转
移，由于今年是环保限产第一年，很多文件最近才做补充发布，市场对其预期也从
“可能没那么严”到“环保风暴”，今年需求前移已过时机，那么经过一个冬季积攒
的下游需求，待复工时是否会拼命加产以弥补损失呢？我们认为这是非常有可能的
若如此，明年春秋的需求将大大好于往年同期水平
在此前提下，我们认为动力煤仍有较大的投资机会。重点推荐标的：陕西煤业、中
国神华、露天煤业
风险提示：宏观经济大幅下行，下游需求大幅下滑，煤价大幅下跌，政府行
政性调控煤价
-3%
2%
7%
12%
17%
22%
27%
2016-092017-012017-052017-09
煤炭开采 沪深300
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9月7日，我们发表了报告“动力煤为何淡季不淡”，率先看好动力煤行情。然后十周余天，
秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价从9月7日的631元/吨上涨至9月18日的686元/吨，
上涨达55元/吨。站在这个时点来看，从动力煤基本面上分析，目前非常好，从用电数据
来看，依然很好。我们认为动力煤仍有较大的投资机会
推荐标的：陕西煤业、中国神华、露天煤业
在“动力煤淡季不淡”中我们对动力煤淡季供需情况做了深入的分析，解释并预测了动力
煤将一反往年淡季价格定律，动力煤价也以其强势上涨的姿态佐证了我们的研究
9月14日（周四），国家统计局公布了8月份工业生产数据，数据显示：8月份，全国规
模以上工业增加值同比实际增长6.0%，增速比上月回落0.4个百分点；环比增长0.46%，
比上月加快0.05个百分点；房地产投资累计同比增速持平在7.9%；1-8月全国固定资产投
资同比增长7.8%，增速较1-7月回落0.5个百分点
8月经济数据一出，周期股应声而下，煤炭股亦大跌。可以说8月经济数据是低于市场预
期的，叠加冬季环保限产越来越严，大概率会影响到需求，这使得投资者的预期发生改变
环保限产影响下，动力煤是否还有投资机会？环保风暴下是否会出现动力煤旺季不旺呢？
要回答这个问题，首先我们得理清两个问题：
1.采暖季限产到底影响了多少需求？
2.在需求变化的同时，供给会如何变化？
1. 采暖季限产到底影响了多少需求？
广义上讲，凡是以发电、锅炉燃烧、机车推进等为目的，产生动力而使用的煤炭均数动力
煤范畴。我国动力煤消费集中在电力、冶金、建材、化工、供热和其他行业。近年来，电
力行业用煤是动力煤消费中最主要的部分，供热行业用煤占比提升较快，冶金和化工行业
用煤占比稳步上升，建材行业动力煤用煤占比呈下降趋势
2016年，我国电力行业动力煤消费量为19.11亿吨，占动力煤总消费量的62%；建材行业
动力煤消费量占动力煤总消费量的16%，为4.95亿吨；供热行业动力煤消费量占动力煤总
消费量的7%；化工行业动力煤消费量占动力煤总消费量的7%；冶金行业动力煤消费量占
动力煤总消费量的5%；其他行业动力煤消费量占动力煤总消费量的4%
图1：2016年动力煤消费结构
资料来源：Wind，天风证券研究所
根据《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》第十部分
“深入推进工业企业错峰生产与运输”中的规定，采暖季“2+26”城市限产的行业和幅度
梳理如下：
62%
7%
5%
7%
16%
4%
电力
供热
冶金
化工
建材
其他
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表1：采暖季限产行业及要求
行业 限产要求
钢铁
石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季
钢铁产能限产 50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实
焦化
2017年10月1日至2018年3月31日，焦化企业出焦时间均延长至36小时以上，位于城市建成区的焦化企
业要延长至48小时以上
电解铝 采暖季电解铝厂限产 30%以上，以停产电解槽的数量计
氧化铝 氧化铝企业限产 30%，以生产线计
炭素
炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产
50%以上，以生产线计
建材
加大建材行业错峰生产力度，水泥（含特种水泥，不含粉磨站）、砖瓦窑（不含以天然气为燃料）、陶瓷（不
含以天然气为燃料）、玻璃棉（不含以天然气为燃料）、岩棉（不含电炉）、石膏板等建材行业，采暖季全部实
施停产，水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产
资料来源：《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，天风证券研究所
工业企业限产对动力煤的影响一方面在于用电量的减少，另一方面对燃料煤需求也会有所
抑制，特别是冶金和建材行业。根据工艺生产流程，我们对《攻坚方案》里做出限产规定
的各行业采暖季限产影响情况及用电、用煤需求进行了详细测算
1.1. 钢铁
《攻坚方案》中点名指出的钢铁限产城市为4个，分别为石家庄、唐山、邯郸、安阳，而
在后续各个省市政府公布的污染防治方案中又有城市陆续加码。截止目前，根据我们搜集
整理，采暖季钢铁限产50%的城市有9个，分别为：石家庄、唐山、邯郸、安阳、长治、
淄博、太原、晋城、天津
表2：截止目前已公布的采暖季钢铁限产城市
地区 文件名 发布时间 发布单位 钢铁行业具体限产计划
石家庄、唐
山、邯郸、安
阳
《京津冀及周边地区2017年大
气污染防治工作方案》
2月17日 环保部 石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，
采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能
力计，采用企业实际用电量核实
长治市 《长治市2017年大气污染防治
工作方案》
4月14日 长治市人民
政府
长治市全市钢铁产能限产30%-50%，以高
炉生产能力计，采用企业实际用电量核实
淄博市 《淄博市<京津冀及周边地区
2017年大气污染防治工作方
案实施细则》
4月28日 淄博市人民
政府
全市所有钢铁企业限产50%
太原市 《太原市大气污染防治2017年
行动计划》
5月20日 太原市人民
政府
加大钢铁企业限产力度，采暖季太钢、美
锦钢铁适时实施限产，以高炉生产能力计，
采用企业实际用电量核实
晋城市 《晋城市改善环境空气质量“秋
冬季”攻坚行动实施方案》
8月15日 晋城市人民
政府
钢铁企业按照冬季错峰限停产方案要求，
采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能
力计，采用企
