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行业深度|食品饮料
证券研究报告
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Table_Title
食品饮料行业
安徽中端酒形成双寡头，古井贡酒和口子窖受益
Table_Summary徽酒消费升级趋势明显，未来3年80-200元价位段收入CAGR达14%
安徽是白酒产销大省，根据我们测算，2016年徽酒出厂口径规模约270
亿元，中端酒（80-200元）规模约67亿元，占比24.80%。安徽人均可支
配收入提升（增速7%+）以及礼宴文化加速消费升级：（1）县级以下礼宴
口子窖5年和古井献礼逐渐代替柔和金种子。（2）乡镇级主流价格带由
40-50元升至70-80元甚至百元以上；宴席中高端酒价格带由80-120元(古
井献礼、口子5年)升级到120-150元(古井5年、口子6年)。根据测算及
新食品数据，安徽80元以下消费额占比60%（全国百元以下价位占比仅
42%），升级空间巨大。我们预计安徽80-200元价位段未来3年收入CAGR
为14%，增量77亿
（1）古井和口子窖在省内80-200元细分价位段居双寡头垄断地位。徽
酒营销渠道壁垒高致省外品牌份额小，我们利用各徽酒企业省内营收数据
测算，2016年安徽规模较大的本土品牌收入占比近50%，省外规模较大的
酒企占比仅17.50%。各徽酒品牌深耕大本营区域，仅古井贡酒和口子窖辐
射全省。据wind，在省内80-200元细分价位段，古井收入占比37.30%，
口子窖收入占比26.90%，双寡头垄断格局明显。（2）潜在竞争者难以颠覆
双寡头格局，古井口子窖是安徽消费升级最大受益者。省内低端酒品牌力
不足且渠道可创新空间小，难以动摇中端酒格局；省外中端酒难以打破徽
酒渠道壁垒，洋河成功入徽之路难以复制
古井贡酒：产品升级+渠道下沉+省外扩张，推动收入加速增长。（1）省
内未来3年有望实现较快增长。公司产品结构不断提升，根据公司股东大
会，今年1-6月古8和古16增速超过古5，同比增速达30%以上，预计
全年能实现30%-40%增长。（2）省外扩张输出渠道和管理经验。公司向环
安徽市场复制其渠道模式，收购黄鹤楼后弥补其渠道和管理劣势，未来能
超额完成业绩承诺。公司省内龙头地位稳固，竞争趋缓后费用率有望下行
口子窖：产品结构升级和渠道下沉保障收入稳健增长。（1）公司最受益
省内消费升级：根据公司公告，口子窖两大核心单品口子窖5/6年定位
80-200元价位带，收入占比约60%。受益省内消费升级预计未来三年收入
15%-20%复合增速。（2）省内加速渠道下沉，省外调整完成迎拐点：经销
商数量持续增长，业绩稳健增长。2017年省外加大上海、浙江和广东重点
区域的营销力度，省外业绩或迎拐点。我们维持盈利预测，预计17-19年
收入33.10/39.80/48.00亿元，增速17.00%/20.18%/20.67%，净利
润10.03/12.47/15.61亿元，净利润增速28.00%/24.32%/25.17%，对应
EPS为1.67/2.08/2.60元/股，目前股价对应估值27/22/18倍，买入
Table_Grade 行业评级买入
前次评级买入
报告日期2017-12-29
Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师：王永锋 S0260515030002
010-59136605
wangyongfeng@gf
Table_Report 相关研究：
食品饮料行业:休闲卤制品行
业量价齐升，看好行业龙头全
国性扩张
2017-12-11
Table_Contacter 联系人：刘景瑜010-59136617
gfliujingyu@gf
-20%
0%
20%
40%
60%
2016-122017-042017-082017-12
食品饮料沪深300
淘宝店铺
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行业深度|食品饮料
目录索引
一、徽酒消费升级趋势明显，未来三年80-200元价位段收入CAGR可达14%...4
1、安徽白酒市场规模约270亿元......4
2、安徽80-200元中端白酒规模约67亿.......5
3、未来三年徽酒80-200元价位段收入CAGR为14%，古井贡酒和口子窖最受益.6
二、安徽中端酒双寡头格局稳固，潜在竞争者难以进入....8
1、徽酒营销渠道壁垒高致省外品牌份额小，中端酒双寡头格局稳固8
（1）安徽本土白酒品牌占比高，区域场景切割细化省外品牌份额小8
（2）古井口子窖在省内80-200细分价位段竞争地位强势..10
2、潜在竞争者难以颠覆格局，古井口子窖是安徽消费升级最大受益者......12
（1）渠道可创新空间小，省内低端酒品牌力不足难以进入中端酒领域......12
（2）洋河成功入徽之路具备天时地利人和，很难被其他品牌复制.14
三、古井口子窖共享徽酒消费升级红利....15
1、古井贡酒：渠道下沉+产品升级+省外扩张，老名酒受益消费升级稳健增长......15
（1）古井贡酒渠道下沉和产品结构不断升级，带动省内收入未来3年实现较快增长
.........15
（2）古井贡酒省外扩张输出渠道和管理经验，稳步推进全国化.....16
2、口子窖：产品结构升级和渠道下沉助力增长.......17
（1）产品定位中高端受益消费升级，产品结构升级将提升公司毛利率......17
（2）管理层与经销商利益绑定，裸价模式助力公司持续发展.........18
（3）省内渠道下沉至乡镇推动收入增长.....19
风险提示...20
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行业深度|食品饮料
图表索引
图1：根据方法一测算安徽白酒市场规模为274亿（出厂口径）..4
图2：根据方法二测算安徽白酒市场规模为265亿（出厂口径）..5
图3：安徽省人均可支配收入增速高于全国平均水平.........7
图4：安徽省人均消费支出增速高于全国平均水平7
图5：全国购买白酒动机是宴请和送礼的占比超75%........7
图6：安徽宴请和送礼中攀比心理推动白酒消费升级.........7
图7：安徽省低端酒占比较高，升级空间大（元/瓶）.......8
图8：预计安徽省未来四年GDP复合增长率6.9%8
图9：预计80-200元价位段未来三年CAGR为14%.......8
图10：2016年安徽白酒市场竞争格局......9
图11：安徽本土白酒品牌省内销售额较高（亿元）..........9
图12：安徽主要白酒企业厂址分布..........10
图13：安徽白酒80-200元市场竞争格局11
图14：安徽白酒200元以上市场竞争格局..........11
图15：终端盘中盘推动口子窖高增长......13
图16：金种子酒深度协销模式.....13
图17：古井贡自创三通过程”、168工程”.......13
图18：古井贡酒收入自10年起保持持续增长.....13
图19：洋河成功入徽之路15
图20：古井贡酒四届获奖，为老八大名酒之一...16
图21：古井贡酒品牌价值在国内酒类企业中排名前列....16
图22：自推出后，年份原浆系列高速增长...........16
图23：古井贡依次重点运作旗下产品，受益消费升级....16
图22：河南湖北是公司省外最大市场......17
图23：黄鹤楼酒业绩承诺目标.....17
图24：口子窖中高档和高档白酒占比不断提升...18
图25：口子窖各产品毛利率稳定上升......18
图26：口子窖省内经销商数量不断提升（家）...19
图27：口子窖省外市场触底回升.19
表1：安徽各价位段白酒规模测算（单位：亿元）5
表2：安徽省主要城市竞争格局.....9
表3：安徽部分品牌对竞品实行终端拦截.10
表4：安徽省内白酒各价格段竞争格局和发展趋势..........11
表5：安徽省不同价位段（终端价格）主要产品和品牌...12
表6：口子窖和古井贡酒布局中端时间较早，品牌形象深入人心14
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行业深度|食品饮料
一、徽酒消费升级趋势明显，未来三年80-200元价位
段收入CAGR可达14%
1、安徽白酒市场规模约270亿元
安徽是白酒产酒和消费大省，根据我们测算，2016年徽酒出厂口径规模约270
亿。安徽是白酒产酒大省，拥有古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒四家上市
公司以及宣酒、高炉家酒、皖酒、文王贡酒等本土较优品牌；安徽也是白酒消费大
省，我们基于两种不同假设分别对安徽首酒市场规模进行了测算。综合两种测算
结果，我们估计2016年安徽首酒出厂口径规模为270亿元
方法一：假设安徽居民人均白酒消费额和全国人均白酒消费额相同。根据国家
统计局数据，16年全国规模以上白酒企业的销售收入（出厂口径）6125.7亿元，
根据全国和安徽的人口比例，测算得安徽白酒市场规模（出厂口径）为274亿元
图1：根据方法一测算安徽白酒市场规模为274亿（出厂口径）
数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心
方法二：考虑安徽和全国在人均食品烟酒支出上存在差异，假设安徽和全国居
民人均白酒支出占食品烟酒整体支出比例相同。根据国家统计局，全国人均食品烟
酒支出为5150元，安徽省居民人均食品烟酒支出为4972元，叠加总人口和人均白
酒支出占食品烟酒整体支出比例，可测算得全国和安徽地区居民白酒支出，由于居
民白酒支出为终端口径，因此利用渠道利润率将居民白酒消费转化为出厂口径，假
设白酒企业在全国和安徽地区销售渠道利润率一致。测算得安徽白酒市场规模265
亿元（出厂口径）
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